余永定：双顺差正在给中国带来巨大的福利损失

　　2006年7月22日-2006-7月23日，第二届中国经济50人田横岛论坛在青岛田横岛隆重召开。会议主题为：“中国经济发展内外平衡问题”。著名经济学家吴敬琏、樊纲、刘鹤、张维迎等50人论坛的专家参加了研讨活动。以下是经济50人论坛成员余永定发言。

　　一、发展中国家国际收支状况变化的一般规律

　　理论上说，发展中国家国际收支状况应该经历如下图所示的三个阶段。第I阶段是资本输入阶段，由于收入水平低，又要保持较高的增长速度，发展中国家的储蓄相对与投资需求往往不足。国内投资大于国内储蓄，该国存在贸易逆差，投资曲线II与储蓄曲线SS之间的垂直距离代表国内投资与储蓄的缺口。该缺口同时也代表资本的净流入额。这一阶段的特点是贸易为逆差且净借贷线大于贸易逆差。之所以如此是因为作为资本净输入国还需要对外国投资者支付利息¹。贸易逆差的持续存在同时也意味着债务的积累(当年的债务额等于历年贸易逆差的总额)。在这一阶段中，随着时间的推移，国民收入增加，储蓄率提高，投资与储蓄的缺口减少，外贸逆差也随之减少。但是，由于还本、付息量增加，净借贷减少的速度慢于贸易逆差减少的速度。由于一直存在贸易逆差，在这一阶段，债务额始终处于上升状态。当国内储蓄已足以为国内投资提供资金，贸易逆差随之消失时，资本输入阶段即告结束。第II阶段是资本输出早期阶段。在这一阶段中，贸易开始转为顺差，该国已成为资本输出国。但是，由于仍需对外国投资者净支付利息，贸易顺差还不足以抵补为外国投资者支付的利息和利润。净借贷仍为正。与此相应，债务仍在上升。第III阶段是资本输出中期阶段。在这一阶段中，贸易顺差和经常项目顺差并存。资本净流出量为正。债务开始减少，直至降为零。第IV阶段是资本输出成熟阶段。由于债务早已还清，贸易顺差和经常项目顺差使该国由债务国转变成为债权国。发展中国家成熟为发达国家。

图：发展中国家国际收支状况变化的一般规律

　　来源：A P Thirlwall Growth and Development 第三版 1983年，麦克米伦出版社。

　　说明：图中II为投资曲线，SS为储蓄曲线，BR为贸易逆差曲线，BB为净借贷线，BD:代表债务积累。这里讨论的只是债务融资，因而无需考虑投资收益汇出的问题。

　　“双顺差”通常指贸易顺差和资本项目顺差的同时存在。严格地说，“双顺差”应该是指国际收支表中同时出现经常项目顺差和金融项目顺差。国际收支平衡表是一个国家同外国在物品和服务以及资金上的交换状况记录。国际收支平衡表包括四大组成部分：(1)经常项目、(2)资本和金融项目、(3)官方储备资产和(4)净误差和遗漏项目。其中经常项目由贸易项目、投资收益和转移支付三个子项目构成。由于贸易项目是经常项目中的最重要组成部分(贸易项目顺差往往意味经常项目顺差)以及人们习惯于把金融项目称为资本项目，所以就有了我们通常所理解的“双顺差”。

　　外资的流入主要采取借债和引进外国直接投资(FDI)两种方式。而发展中经济体引资的主要目的应该是利用外国资源(储蓄)以弥补本国资源(储蓄)的不足。许多人认为，引资的目的是引入外国的先进技术、管理和市场网络。这种看法，作为一个一般性命题，严格说是不正确的。引入外资不是引进外国先进技术的必要条件。外国先进技术是可以买到的，买不到的技术一般也是无法通过引入FDI得到的。只有在两种情况下才可以说引入外资是引入外国先进技术的必要条件。第一种情况：不引入外资(借款或引入FDI)就无法解决外汇短缺问题，从而就无法购买外国设备和其他产品。但是，这种情况依然属于如何利用外国资源(弥补本国资源不足)的问题。第二种情况：FDI(外国投资者拥有所有权)和先进技术、先进管理和销售网络不可分割。但是，这种情况只有在特定的时期和领域才会出现。事实上，日本和韩国就不是依靠引入FDI获得先进技术和管理的。在这里，重要的问题是：发展中经济体必须把通过借款或FDI 而得到的外汇用于购买外国资本品、技术、管理和支付其他费用。正如著名经济学家威廉姆森所指出的：“引资国必须把资本流入转化为经常项目逆差”。换言之，对应于每一笔资本项目下的流入都应该在经常项目下有一笔流出(经常项目逆差)。否则就谈不上对外资的利用。因而，在正常情况下，无论是借款还是引入FDI 最终都不应该导致外汇储备的增加。

　　一国经常项目逆差的存在意味着外国资源的流入或外国储蓄的利用。而外国资源之所以会流入是因为外资投资对该国的经济发展前景有信心，愿意将资源借给这个国家，以此实现本国的储蓄意愿。由于外国资金的源源流入，发展中经济体得以在相当长的时间内保持经常项目逆差。但是，如果一国保持经常项目逆差的时间过长、外债余额对GDP之比过高、外国投资者对该国还本、付息和支付红利的能力失去信心，外资停止流入甚至撤出、外汇储备就会枯竭、国际收支危机就会发生。

　　在什么情况下一国会出现双顺差呢？最常见的情况是，在国际收支危机发生后，危机国必须设法增加外汇储备，以恢复国际金融市场对该国的信心。为此，该国必须实行紧缩性财政货币政策、实行货币贬值，以减小投资-储蓄缺口，变贸易逆差为顺差，同时积极吸收外资。东亚许多国家在亚洲金融危机后出现双顺差，就是由这个原因造成的。当危机的后遗症消失、外汇储备达到足够高水平后，双顺差的局面也会随之改变。在非危机期间，双顺差往往是短期的、同宏观经济波动有关。日本在高速增长时期、东亚各经济体在70年代、80年代，直至亚洲金融危机爆发之前，除少数经济体是经常项目顺差资本项目逆差之外，大体上都保持了经常项目逆差资本项目顺差的国际收支格局(表1)。只有新加坡在80年代曾经连续6年左右保持了双顺差。像中国这样，连续15年基本保持双顺差，而且在未来相当一段时间内还将保持双顺差的情况，在历史上恐怕是绝无仅有的。

　　表1 发展中国家经常项目逆差和出口增长的对比关系(1989-1993)

　　资料来源：世界银行报告《东亚资本流动管理》，1995年5月。

　　说明：在所考察的较为重要的发展中国家中，只有中国和委内瑞拉在所考察的期间内，其经常项目为顺差。值得指出的是，委内瑞拉是重要的石油输出国，其情况是特殊的。

　　衡量一个国家是资本输出国还是输入国的尺度是该国经常项目的平衡状况。如果该国有经常项目顺差，该国就是资本净输出国；反之，就是资本净输入国。在经常项目平衡时，如果一个国家的资本项目是顺差，所流入的外国资本实际上就是由这个国家自己提供融资的，该国的资本净输入量为零。此时，资本项目顺差等于所增加的外汇储备(美国国库券之类的外国资产)。而外汇储备增加则意味着本国资本的输出。因而，只要经常项目处于平衡状态，无论资本项目下引入的外资有多少，这些外资都已通过增加外汇储备的方式而重新流出。我们可以进一步考察两种情况。第一种情况：引入外资的企业根本没有用所获得的外汇购买外国设备和其他产品，外汇被卖给央行，而央行只好用该笔外汇购买美国国库券。在这种情况下，引资国并未能够利用任何外国实际资源，外国资金绕了一个圈子又流了出去。实际所发生的变化只是国内股权与国外债权之间的置换。引资国取得美国国库券利息收入，而外国投资者取得投资利润收入。另一种情况是，引资企业确确实实用所得外汇购买了外国设备和其他产品。就此企业而言，外资的流入转化成了经常项目逆差。但是，由于其他企业取得了等量的贸易顺差，就全国来讲，经常项目处于平衡状态。在这种情况下，存在实际资源的交换，但并不存在实际资源的净流入；尽管有国外设备和其他产品的输入，但没有外国资源的利用。外资流入的性质同在第一种情况的性质是完全相同的。

　　中国目前不但有大量的资本项目顺差，而且有大量的经常项目顺差。存在经常项目顺差这一事实表明，尽管是世界第三大FDI 引入国，中国不但没有利用外国资源以弥补本国储蓄的不足，反而大量输出了资源。这些资源被美国和其他发达国家用于弥补它们国内储蓄的不足。“双顺差”导致了外汇储备的增加。而外汇储备的增加是中国用股权置换美国债权以及用经常项目顺差购买美国债权的结果。

　　在维持资本项目顺差的同时维持经常项目顺差的福利含义是什么呢？正如著名经济学家登布什所指出的，“对于一个贫穷国家，不把资源用于国内投资以提高生产率和生活水平，而将其用于购买美国国库券肯定是不理智的。”在不考虑FDI时，经常项目顺差为顺差国带来的收益=美国国库收益率*顺差额。其机会成本=国内投资利润率*顺差额。由于通常可以认定国内投资利润率高于美国国库券收益率，发展中国家保持经常项目顺差将导致国民福利减少。在发展中国家不但取得了经常项目顺差而且引入了FDI的情况下，国民福利变化分析较为复杂。但可以肯定的是，除非外国所有权同技术引入不可分割，同FDI成功转化为相应贸易逆差的情况相比， FDI未能转化为相应经常项目逆差(贸易逆差)将导致国民福利减少。总之，从资源优化配置的角度来说，一般情况下，一方面，发展中国国家不应该追求经常项目顺差；另一方面，发展中国国家应该把资本流入转化为相应的经常项目逆差(贸易逆差)。一些人认为：FDI是韩信点兵、多多益善。这则看法极为错误。FDI的引入量在理论上是有最优值的，过多或过少都将导致国民福利的减少。这一最优值与FDI企业的利润率、外溢作用、国内企业的利润率、国内外利息率等一系列因素有关。

　　既然双顺差不是一种理想的国际收支格局，为什么中国在过去15年来保持了这样一种格局，而且有愈演愈烈之势？中国的1990年以来(除1993年外)一直维持经常项目顺差的原因可以归结为以下几点。其一， 储蓄率过高。经济学的基本常识告诉我们，储蓄-投资=经常项目顺差。2005年中国的投资率高达48.6%，但储蓄率则更高，因而，2005年中国的经常项目顺差达到GDP 的6%以上是并不奇怪的。但是，也不能排除至少另外两种可能性：经常项目顺差造成了中国的储蓄缺口而不是相反；储蓄-投资缺口和经常项目顺差同时是由其他原因(如汇率低估)造成的。其二，国内外经济的周期性变动。1993年中国经济过热，同年中国贸易出现逆差。亚洲金融危机和美国IT泡沫破灭对中国的出口增长造成重要影响。2005年，特别是2005年上半年，中国经济相对疲软，进口增长速度受到影响，故2005年中国贸易顺差大幅度增加。2006年中国经济偏热，与2005年相比，中国贸易顺差应该不会有很大增加。其三，中国的出口鼓励政策。长期以来中国政府执行了力度很大的“奖出限入”的外贸政策。这些政策包括：外企外汇自我平衡政策(现已取消)、出口退税政策、有利于出口的汇率政策以及鼓励发展加工贸易的政策等等。第四，出口加工贸易在中国贸易中的支配地位。在旧国际分工格局下(如在雁行模式下)，比较优势决定了各国的贸易结构。但处于这一分工格局中的发展中国家并不必然有贸易逆差或顺差。事实上，大多数参与这一分工的东亚发展中国家都有贸易逆差和经常项目逆差。在当前的国际生产网络的价值增值链中，由于中国所处的特定位置，不管储蓄和投资的关系如何，也不管宏观经济周期如何，由国际生产网络中的加工和装配地位所决定的加工贸易是一定要创造贸易顺差的。2005年在中国1020亿美元的贸易顺差中，出口加工贸易的顺差为1400亿美元(这意味中国的一般贸易存在380亿美元的贸易逆差)。值得注意的是，在中国的加工贸易中，外资占据支配地位。可以推断，由于长期执行鼓励出口的政策恰逢国际生产网络的迅速发展，中国目前已经形成一种具有巨大风险的以外资为主导、出口加工贸易占支配地位的国际贸易格局。从中国经常项目顺差的成因来看，中国自1990年以来的贸易顺差，特别是近几年来急剧增加的贸易顺差既有短期周期性原因也由长期结构性原因。实现经常项目基本平衡需要有综合治理措施，也不能一蹴而就。

　　长期以来中国基本保持了资本项目的顺差，多年以来资本项目顺差(主要是FDI)是导致中国外汇储备增加的主要原因。从外国投资者的角度来看，中国经济的迅速崛起，以及由此带来的利润和利润前景自然是首要原因。但是，令人不解的是，既然中国是一个储蓄率高于投资率，即不缺乏资金也不缺乏外汇的国家，为什么还要吸引了如此之多的FDI？第一，中国的金融市场仍处在不发达的状态。尽管就总体来说，中国的储蓄大于投资，但许多潜在投资者无法得到必要的资金。与此同时，由于中国的FDI优惠政策，建立合资企业是一件相对容易的事情。一些企业为了获得资金，于是引进FDI。在获得外汇之后，便将外汇卖给中央银行，并用所得人民币购进国产设备和其他产品。其结果是FDI流入并未转化为贸易逆差，而是转化为外汇储备的增加。第二，即便可以得到国内资金，但由于资本管制中国投资者难于得到所需外汇。于是引入FDI又成为解决问题的最好方法。第三，制度安排导致的决策短视性。FDI是最为昂贵的一种引资方式。由于存在风险，没有相当高的风险贴水，外国投资者是不会进入中国的。但是，对于任期只有4年的地方官和许多公司治理结构不健全的国企老总来说，FDI是“不付费的午餐”，FDI的利润汇出是未来的事情，与他们无关。另一方面，FDI在他们任内的好处则不胜枚举：扩大就业和增加税收是其中最为明显的好处。第五，引资的多寡已经成为各级地方政府政绩的最主要考核指标。在许多地方，引资指标要层层分解直至县、乡一级。许多地方政府在中央政府本来已经过于优惠的FDI政策的基础上，层层加码。如固定收益、负地租、强征土地大搞开发区、高标准的基础设施(“九通一平”)等等层出不穷，资源浪费、环境破坏、劳动者的权益受到侵害等等都可以置之度外。第六，外逃资本的回流。在整个1990年代中国国际收支平衡表中的误差与遗漏数量极大。长期以来香港是中国大陆FDI的主要提供者，目前位居第二的FDI来源地是维京群岛。在2005年来自维京群岛的资金占中国FDI的19%。人所共知，在来自这两处的FDI中不少是旨在取得优惠待遇或已经漂白的外逃资本。第七，为了引入战略竞争者而引入股权资本。目前，中国引资的目的已经由过去所说的两大目标--弥补本国储蓄之不足和引进外国先进技术，变为三大目标。这第三大目标是引进战略投资者以推进体制改革。由于中国国企改革进展缓慢，WTO 的过渡期即将结束，于是引进“战略投资者”和鼓励收购与兼并变成深化改革的重要手段。2005年中国企业海外上市引入数百亿美元。今后通过收购与兼并流入资金的数量很可能会继续增加。在中国外汇储备很快就会突破1万亿美元的情况下，通过出售股权的办法来推进国企改革，从国家的角度进行成本效益分析的。例如，不管从企业的角度看如何合理，从国家的角度来看，为了2.5亿美元而把徐工这样的龙头企业卖给海外投资者的不合理性是显而易见的。

　　双顺差是一种不合理的国际收支格局，中国的双顺差更是由同各种制度缺陷、价格扭曲、宏观经济不平衡相联系的。双顺差已经并且正在给中国带来巨大的福利损失。作为世界的第三大资本净输出国，中国的投资收益一直是负数(2005年是例外)。与此相对照，作为一个资本净输入国(拥有大量外债)，美国的投资收益却一直是正数。这一对比的意义是值得我们深思的。事实上，世界人均收入排名第128位的中国正在每年给美国提供数百亿美元的补贴。从长期看，随着外资存量的增加，中国国际收支平衡表中，外国投资收入汇出的数量会不断增加，中国在未来可能不得不进一步扩大贸易顺差以便维持经常项目的平衡。届时，中国的GDP和GNP的差距将越来越大，我们的后代子孙可能会背上支付FDI 投资收益汇出的承重负担。从中期来看，中国的以加工贸易为主的出口模式和国际分工参与模式是否是中国实现产业升级的有效路径也是需要深入讨论的。从短期来看，双顺差是当前流动性过剩的最主要根源。外汇储备的持续增加给中央银行实行紧缩性货币政策造成了越来越大的困难。此外，中国的外汇储备正在迅速接近1万亿美元。由于美国经常项目赤字的不断增加，2002年以来美元已经开始了所谓“战略性贬值”的过程。一旦美元大幅度贬值，中国外汇资产将会大幅度缩水。总之，中国必须采取有力措施，尽快纠正双顺差的局面。当然，我们也不应该慌不择路地鲁莽行事。

　　为了纠正双顺差，降低中国外汇储备的增长速度，并进而减速外汇储备。我们所应该考虑的政策包括：

　　第一、增加旨在完善社会保障体系、医疗体系以及教育体系的公共支出，以降低居民对未来的不确定性，从而降低储蓄。

　　第二、通过财政和其他手段(如法律、法规)，缩小城乡、地区和阶层收入差距。

　　第三、深化国内金融市场、投融资体系改革，使国内储蓄能够顺利转化为国内投资。

　　第四、允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。

　　第五、取消针对 的优惠政策，对内、外资实行国民待遇。

　　第六、取消鼓励出口导向的优惠政策。

　　第七、采取有力措施，制止地方政府为引入外资而进行恶性竞争。

　　第八、制止地方政府把FDI的引入状况作为政绩的考核标准。

　　第九、取消中央政府有关规划中的进出口和外资引入量指标(仅做预测)。

　　第十、进一步推进价格体制改革，使价格能够充分反映国内资源的稀缺性。

　　第十一、各级政府制定应急预案，为出口企业的结构调整做好充分准备，把结构调整对经济和社会稳定造成的冲击降低到最低限度。

　　第十二、适当放松资本管制。但是坚决不放弃用管制的办法遏制投资资本的流入。

　　第十三、鼓励企业在国内上市，鼓励三资企业利用国内金融市场筹集资金。

　　第十四、实行与WTO不相冲突的产业政策，限制外资对某些特定产业的进入。

　　第十五、增加政府旨在支持企业 & 的公共支出。

　　不少人对人民币升值、减少贸易顺差对就业的影响十分担心。国际经验证明，对就业影响最大的因素是经济增长速度，而不是贸易顺差的增长速度。事实上，就业增长最多的年份可能恰恰是净出口增长较慢的年份，因为在净进出口增长较慢的年份往往是经济增长较快的年份。升值可能会对出口部门造成较大的冲击，盈利性较差的企业可能会陷入破产。但是这种调整正是我们所希望看到的。由于经济的总体增长速度较高，局部失业问题是较容易解决的。缓调、微调固然有其好处，但其害处也是十分明显的。缓调、微调不足以扭转结构日益恶化的趋势。矛盾的积累将使未来的调整更加困难。由于调整不到位，在预期的引导下，外资的源源流入将刺激资产泡沫的发展，中国经济未来发展的空间将被日益压缩。

　　在过去25年中，中国经济取得了无可争辩的伟大成绩。中国的以FDI为基础的出口导向发展战略是历史的产物。中国的开发正值拉美债务危机。如何既积极引入外资，又不至于陷入债务危机，是当时决策所关注的中心问题。积极引入FDI(而不是借债)和积极出口创汇的方针在当时是完全正确的。换句话说，当安全性摆在第一位的时候，牺牲效率是必要的。现在的问题是，中国经济已经发展到了一个新阶段，为了提高中国对外开放的水平，我们必须对中国的发展战略、经济结构进行调整。所谓提高对外开放水平，就是要提高中国在全球中进行资源配置的效率，为其如此，中国经济才能实现可持续增长。我们已经说明，作为一个发展中国家，中国不应该一味追求经常项目顺差；FDI的流入应该转化为相应的贸易逆差。中国的双顺差是当前中国经济内外部失衡的集中表表现。失衡的经济结构已经形成，校正这种失衡显然是无法通过宏观经济政策(如通过财政、货币政策刺激内需等)在短期内实现的。中国必须尽快调整外资、外贸和产业政策、必须加速市场化进程。宏观经济政策应与上述调整相配合，并能促进这些调整的进行。目前中国经济结构的失衡是我们为过去的成功所付出的代价。只要我们在“十一五”期间能够实现经济发展战略和经济结构的调整，在未来的十年和二十年中，中国就能够继续维持稳定、高速的经济增长。

　　附图

　　韩国的国际收支(1976-2004)

　　资料来源：IMF

　　泰国的国际收支(1975-2005)

　　资料来源：IMF

　　马来西亚的国际收支(1974-2004)

　　资料来源：IMF

　　印度尼西的国际收支(1981-2004)

　　资料来源：IMF

　　日本的国际收支(1977-2005)

　　资料来源：IMF

　　香港的国际收支(1998-2005)

　　资料来源：IMF

　　台湾省的国际收支

　　资料来源：IMF

　　中国的双顺差

　　资料来源：国家外汇管理局官方网站(http://www.safe.gov.cn)

　　美国贸易平衡状况与失业率

¹ 对外债支付利息同外国投资收入(investment income)是两个不同概念，前者记入资本项目，后者(主要是指外国直接投资的利润汇回)记入经常项目。一般情况下，资本输入国的外债利息是通过借入新债支付的(图1中的第I、II阶段)。在债务危机期间，债务国往往不得不通过实现经常项目顺差(这一般又是通过贸易顺差)支付外债本息。