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■每周财经评论
□时卫干
格老“一招鲜，吃遍天”，靠调整联邦基金利率包打天下，但是如果中国的央行也这样做的话，只能使中国经济的隐忧进一步加剧
去年7月21日，央行推出了人民币汇率形成机制改革方案，为各方广为赞誉。彼时的央行一定不会想到，一年后其所面临的考验非但没有任何缓解，反而因为今年以来持续增加的通货膨胀压力而更加严峻。
上周五，央行并没有如市场预期的那样加息27点，而是在下午4点半悄然在其网站上挂出了一则《2006年上半年金融运行总体平衡》的通知。这一举动似乎无声地在向市场宣告：短期内央行将选择继续保持利率稳定。毫无疑问，这一做法充分体现了央行一贯以来所追求的“出其不意”的境界：往往选择一个不被注意的时机、尽量使用不被注意的工具出台政策。但是，这一次仅靠“出其不意”可能已经无法解决问题，央行的烦恼比格林斯潘所面临的要复杂得多。格老“一招鲜，吃遍天”，靠调整联邦基金利率包打天下，但是如果中国的央行也这样做的话，只能使中国经济的隐忧进一步加剧。
中国的宏观经济遵循这样的运行轨迹：追求高速度的GDP增长；政府大力吸引FDI、鼓励出口，经常项目出现持续顺差，与此同时，各种套利资本预期人民币将持续升值不断流入，外汇储备也出现异常性增加；在现行外汇管理体制下，各商业银行把外汇头寸卖给中央银行，中央银行支付商业银行人民币，市场出现流动性过剩；为了避免流动性过剩引发的投资过热，央行又发行票据减少流通中的货币量，回收流动性。在这个运行轨迹中，人民币汇率扮演着很重要的角色：较低的人民币币值一方面有利于出口，另一方面却在吸引套利资本不断流入。
这个经济体系持续运行会产生三个结果：一是流动性过剩，衡量流动性的指标“M2／GDP”2005年末达到164％，远远高于发达国家甚至是与中国发展水平相近的发展中国家，显现出“发烧”的征兆；二是截至6月末我国外汇储备已经达到9411亿美元，超过日本成为世界第一大外汇持有国，同时，令人忧心的是，外汇储备则主要投资于美国政府债券等低收益资产；三是最近15年来我国出现经常项目与资本项目双顺差格局，这在国际经济史上绝无仅有。这三者联合作用，一方面意味着我们以高昂的成本吸引外资，另一方面我们的资本又在廉价供给美国等国家使用，对经济的负面影响可谓大矣。
在这种情况下，加息是有效的“武器”吗？这必须分析两个问题：一是，当前的利率水平是否合理？二是，加息能否抑制通货膨胀？
利率水平合理吗？目前，大企业发行短期融资券的综合成本约在4％左右，而中小企业银行贷款及个人住房按揭贷款的利率在5％－6％之间，应该说，这样的利率水平已经是一个较高的水平，继续上调的空间已经不大。
加息能抑制通货膨胀吗？2006年中国的通货膨胀压力包括两种来源：一方面，国际上以石油、能源、矿石等为代表的大宗商品价格屡创新高，已经传导到中国的生产企业，在成本方面推动通货膨胀。中国的制造业一直存在生产过剩，加息不能抑制成本方面的通货膨胀，相反却降低了生产企业的赢利能力。另一方面，长期流动性过剩、垄断性行业薪酬过高又从需求角度来拉动通货膨胀，从理论角度看，加息能够抑制需求引发的通货膨胀，但是，考虑到汇率因素，问题就没那么简单了：人民币汇率在事实上依然钉住美元而没有钉住所谓的一揽子货币，人民币一年间对美元近4％的升值幅度使得市场对人民币升值的预期没有减轻反而加重了。如果央行在这个时候选择加息，在人民币升值预期加强的情况下，只能诱使更多的套利资金进入中国，央行被迫投放更多的基础货币，市场流动性将进一步过剩，推动需求持续旺盛助长通货膨胀。也就是说，可能出现这样一种情况：现在加息不是抑制而是助长了通货膨胀。所以，单纯的加息绝不是央行的正确选择。
因此，尽管中国经济的外在表现是通货膨胀压力严峻，但底子里依然是人民币汇率问题，加不加息实际上是一个次问题。央行目前最需要考虑的是推进人民币汇率形成机制的进一步市场化，逐步消除市场对人民币汇率的升值预期，到那个时候，央行才能重新把握货币政策的自主性。只有拥有了货币政策的独立性，周小川才能像格林斯潘那样靠调节利率就可以自由调控宏观经济了。
(作者单位：中国农业银行)(P1171342)
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