中国外汇储备高增长的困境与出路

　　■王琛

　　截至2006年5月末，中国外汇储备余额已达9250亿美元，雄居世界第一。尽管以美元为主的外汇储备可以保证汇率体系的安全和稳定，但是高额的外汇储备却给内部经济调控带来了很大的困难，同时也面临着巨大的风险。

　　高额外汇储备的困境

　　世界银行的《中国经济季报（2006年2月）》指出，2006年，中国经济基础货币投放所导致的大量流动性，可能再次引起信贷和投资的高速增长是国内经济运行的一个主要风险。为此，4月份以来，央行出台了一系列的政策以缓解经济过热，如提高人民币基准贷款利率0．27％；上调人民币存款类准备金率0．5％，同时还加大了央行票据的发行力度。但外汇储备增加却导致了央行基础货币的被动投放，因此，外汇储备的大量增加使央行调节流动性过剩的一系列措施的效果大打折扣，货币政策收效甚微。

　　持续扩大的国际收支顺差，造成外汇市场供求关系的明显失衡。在当前的外汇管理体制和汇率政策操作下，央行通过外汇干预使

人民币汇率的升值幅度保持在可控的范围内，结果却是外汇储备的不断积累。而外汇储备的大幅增长却又使人民币处于不断增大的升值压力下。外国政府不断给中国施加的

人民币升值压力反映了国际经济利益的冲突。

　　但必须承认，经常项目与资本和金融项目的“双顺差”的存在是人民币升值压力形成的根源所在。从历史比较来说，德国1957年—2001年外汇储备与名义汇率的相关系数为－0．94，同期，日本和英国外汇储备与名义汇率相关系数为－0．74和－0．72。因此，中国外汇储备的高额积累必然引发人民币升值。

　　中国的外汇储备利用主要是投资于美国的国债，这从经济上来看极不合算。首先，持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。据美联储估计，美国每年获取的铸币税高达150亿美元，其中大部分来自中国等发展中国家。第二，存在利差损失。作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债，则只能获得很低的回报率。第三，美元汇率变化导致美元储备账面损失。2005年3月，国际货币基金组织研究局局长罗杰曾指出：如果协调措施不到位，美国的贸易赤字可能引发的美元破裂性贬值会严重冲击世界经济。美国长期的巨额的贸易逆差和财政赤字使美元处于贬值风险之中，中国的巨额外汇储备面临很大风险。

　　中国外汇储备高速增长的出路

　　外汇储备管理首先要满足流动性和安全性的要求，在此基础上尽量提高收益性。中国外汇储备在适当时候可以进行分散投资，提高其它资产如长期国债、公司债券甚至优质证券的投资组合比例。就管理方面来说，可以借鉴新加坡的经验在立法的基础上，成立专门的外汇资产管理公司。

　　来自中国外汇管理局的消息说，中国国际储备中心将于7月在上海挂牌。国际储备中心的一个重要功能就是对高额的外汇储备进行专门管理。外汇储备的一个重要功能是战略储备。因此，在外汇储备持续增加的情况下，中国一方面可适当考虑放开国内紧缺资源的物资进口配额、降低进口税率、鼓励进口紧缺资源物资，扩大进口先进技术、先进设备的免税范围，鼓励企业大量进行技术改造；另一方面，通过加大石油、矿产等战略物资的进口，利用部分外汇储备投资于这些战略物质资源，提高国家政策的自主决策能力。

　　这样既可以消化部分外汇储备，减轻人民币升值压力，还可以促进产业结构调整和技术进步。但使用外汇储备进行战略物资储备操作时，要密切关注世界相关物资市场的价格走势，以及中国增加这些战略物资储备时引发的市场价格波动。在适当的时机下，也可以考虑增持黄金等国际储备资产，减持美元储备。

　　经过20多年的改革开放，一些产业和企业已具备国际竞争力，客观上提出了发展对外直接投资的要求，而巨额外汇储备是开展对外直接投资的物质基础。中国企业对外直接投资规模还很小，因此促进中资企业对外直接投资，积极主动地实施“走出去”战略，既是进行产业调整的需要，也是缓解巨额的外汇储备压力的一个举措。企业对外投资面临巨大的风险，相关部委可以考虑成立对外投资风险管理研究机构，对中国企业海外直接投资进行指导和扶持。

　　对外国在华直接投资来说，外国直接投资不但带来了资金，更重要的是带来了管理、技术，甚至制度上的好处。从某种程度上说，中国资本已经相当丰富。因此，吸收外国直接投资的重点不应该放在吸收资金方面。可以通过采取鼓励合资企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入规模，但也不会影响中国引进外国技术。另外，迫切需要取消对外国直接投资的税收优惠，使其与国内企业在税收方面一视同仁，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境。抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。

　　由宏观经济学基本原理可知，在开放经济条件下，经济系统的内部不平衡需要相应的外部不平衡来弥补。中国目前内部不平衡的情况是国内储蓄大于投资，相应的外部不平衡是对外贸易顺差和外汇储备的增加。自1998年以来，中国国内消费率连年走低，2005年中国国内消费率降低至50％以下，低于同期世界平均消费率20％左右。尽管投资率一直高，但依然不能够将国内储蓄完全吸收。国内消费和投资不能吸收国内储蓄，便不可避免地倚重于国外需求，以扩大出口来吸收国内供大于求的余额，否则就会引发通货紧缩和经济衰退。从这个角度来说，中国大规模的贸易顺差正是国内消费率偏低的一个必然结果。然而，中国外贸依存度已经很高，持续增加的贸易摩擦就足以说明倚重于出口拉动增长的巨大风险。因此，扩大消费需求是调节贸易平衡、抑制过度顺差的根本措施。

　　在当前的国际金融体系下，东亚国家基本上采取钉住美元的汇率制度。由于缺乏像布雷顿森林货币体系之类的汇率协调制度，这样的汇率制度需要积累高额的外汇储备作为汇率稳定的基础，以应付国际资本流动对汇率稳定的冲击。

　　亚洲金融危机以来，东亚部分国家积极探讨区域货币金融合作，经过一系列的协调和磋商后，《清迈协议》应运而生。《清迈协议》的一个重要成果就是倡导东亚国家国际储备方面的协调与合作，防范东亚国家受到国际资本的投机性攻击，并在危机时提供流动性支持。

　　中国应在此基础上，推动亚洲债券市场的发展。这有助于吸收亚洲各经济体的大量外汇储备，防止大量资金在投向美国和欧洲市场后又回流的不利状况，使用本地资金用于经济发展，将本地区的储蓄保持在该地区内使用。亚洲债券市场发展的过程中，可以先从发行美元债券过渡到“一篮子货币”债券，再过渡到本币债券。这样一方面可以有效利用东亚国家所积累的高额外汇储备，另外一方面可以通过在推动亚洲债券市场发展过程中逐步发行本币债券而减持美元储备。

　　人民币已经在中国周边国家边境贸易上用于结算货币，部分东亚国家对人民币的认同度逐渐上升。在此基础上，中国应大力推动人民币债券在东亚国家的发展，推动人民币的区域化和国际化。

　　中国的外汇储备高增长是

中国经济强劲增长的结果，同时也是国内经济不平衡而过度依赖外部需求的表现。扩大消费需求，缓解过度倚重于外部需求的结构，必须很大程度上依靠解决结构性问题的政策，包括公共财政措施、金融部门改革、红利政策以及公司治理。

　　当前，最需要做的是通过财政预算加大对教育、医疗卫生及社会保障的改革提供资金，以提高国内消费水平。