全球流动性环境趋紧 海外资金回流将支持美元

　　过去几年中，美国的资金管理账户是美元资产多元化的主体。在今年的前4个月中，他们进一步积极地提高海外资产的比重。

　　然而，随着全球流动性环境的进一步趋紧，他们将会收回在海外的部分投资，将部分资本遣返回国，转换成美元现金。这是我们看到的美元的最大利好。

　　根据美国投资公司协会(Investment Company Institute)的数据，今年4月，管理着美国35%资金的共同基金的新增投资净值为正，流入国际股票市场的资金是投资美国股票市场的两倍多。这进一步验证了我们自2004年看到的一种趋势，即来自美国的多元化。我们假设同样的趋势也发生在美国养老基金和人寿保险账户。

　　全球流动性周期可能进一步收紧。全球经济持续增长，产出缺口不断被压缩，迫使各中央银行不断升息。利率（流动性的机会成本）是全球流动性最好的度量。与20世纪90年代的平均值2%相比，全球实际短期利率从2004年秋季从微弱负值升至现在的1.5%。同时，10年期实际利率也向上反弹，目前站稳在2.5%，20世纪90年代的平均值为3%。

　　随着全球经济持续复苏，全球短期利率可能向长期平均水平2%回归，利率还会有大约50个基点的升幅。这意味着，只要全球利率没有进入“禁区”，全球经济应会继续走好，但是与实体经济不同步的全球资产价格将会多灾多难。

　　理论上以美元资产为基础的基金将会收缩他们在海外的投资。近期新兴市场资产面临抛售和美元反弹同时发生，就是这一假设的证据。迄今为止，以美元为基础的基金进行了大多数风险头寸的调整。关于这一点，我们从三个方面来阐述。

　　1、风险分散与风险承担

　　这两个概念很容易混淆。有的人可能想，对于美国一个典型的养老基金来说，不把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，将资产投资于美国之外的地区，就是一种风险分散。资产被配置到新兴市场、可替代市场（如商品市场）以及其他发达市场，这已经成为近几年来美国资金投资的明显趋势。

　　但是，在市场遭遇抛售寒流后，养老基金投资于遥远的新兴市场和黄金市场的必要性就变得模糊起来。之前被称作“风险分散”的投资，可能到头来却成了“风险承担”。在当前降低风险的阶段，我们精确地捕捉到这样的风险。

　　在投资者远离新兴市场时，美元强劲上扬。有人可能轻描淡写地将这说成资金流入美元，寻找安全港。但我们相信，这是一个特殊的过程。在这一过程中，由于美国投资者在非美元资产方面的投资没有明确的参照标准，美国投资者投资比重失衡，随着削减风险的浪潮席卷，投资者纷纷买入美元。

　　2、外围市场和核心市场

　　降低风险的行为已经从外围市场向核心市场扩散。虽然新兴市场之间也存在明显的差异，但是

美联储的过度紧缩（联邦基金利率超过5.50%）可能引发外围市场更加广泛的资本外逃。

　　当投资者进入新兴市场，相对的经济基础起关键作用。但是当他们从新兴市场退出时，相对经济基础的重要性下降，流动性更为重要。如果降低风险的行为继续，在任何一种情况下，美元都会获得新生，因为美元关键的融资货币地位不可动摇。

　　3、微笑美元

　　很长时间以来，我们都在用“微笑美元”框架来帮助我们理解美元和美国经济的相对周期表现之间的关系。微笑美元是指当美国经济率领全球经济进入复苏周期，以及当美国带领全球经济陷入衰退时，美元的表现都会较为理想。眼下这个问题――美国资金管理账户持有过多的美元空头――与“微笑美元”的前一半是吻合的。当风险规避意愿上升，资本回流将会支持美元。

　　正如许多日本投资者规避风险意愿上升，时不时收回在海外的投资一样，如果美联储将联邦基金利率推向5.50%以上，管理着美国资金的投资者也会这样做。他们在过去几年中投入到海外资产的比重很惊人。如果投资者进一步削减风险，将带来严重的问题。美元可能会跟随更高的联邦基金利率而向上拓展空间。