紧缩不可避免 加息压力增大

　　日历翻到了7月，各大金融机构的分析师和交易员的神情都多少有些紧张，他们在等待中国人民银行公布第二季度金融统计数据。

　　目前市场上最普遍的一种观点是，如果二季度的货币供应量以及信贷规模依旧是脱缰之马，那么央行进一步的紧缩措施将会随着而来。一些分析师更认为，过去三个月来央行采取的系列微调措施效果有限，加息等调控手段不可避免。

　　从今年初开始，金融体系过剩的资金流动性使得货币供应量和信贷增速均呈偏快之势。一季度的新增贷款已超过全年目标的一半，央行就此推出了系列调控政策。4月28日，央行宣布贷款加息，一年期贷款利率上调0.27个百分点，存款利率不变。5月初，4月的统计数据出炉，新增贷款已超过全年目标的60%。央行开始动用新武器——向贷款发放过速的商业银行发行定向票据，以求达到“精确打击”的效果。

　　5月17日，央行发行了1000亿元定向票据。但到了6月初，统计数据还是令人失望，5月份广义货币M2增速达19.1%，远高于全年16%的增长目标。前5个月金融机构人民币贷款增加1.78万亿元，超过全年目标的七成。

　　迅速上升的数字使得央行下决心再度收紧银根。6月14日央行再次发行1000亿元定向票据。紧接着在16日宣布从7月5日起提高存款准备金率0.5个百分点。

　　专家普遍认为，央行系列调控都属于微调。在经济师陶冬看来，包括即将执行的上调准备金率政策在内的微调措施，其效果都是有限的。陶冬是瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济师，他分析说，准备金率上升0.5%等于抽走1500亿元资金，但其实各银行有22500亿元放在央行的准备金账户上，其中包括近6100亿元超额准备金。准备金率的调整，不过是将1500亿资金由超额准备金账户移向法定准备金账户，对整体流动性及货币环境影响不大。摩根士丹利亚太区首席经济师谢国忠也认为，迄今为止的紧缩政策都不足以控制信贷增长。

　　进一步加大紧缩力度已成为分析人士的共识。目前来看，央行手中可供选择的政策工具包括提高公开市场的操作力度、窗口指导、发行定向票据、继续调高存款准备金率、加息、增加

人民币汇率的弹性。可以预期，如果二季度数据不乐观，央行肯定会推出软性政策——增大公开市场操作力度和对商业银行进行窗口指导。

　　分析人士认为，调高准备金率的政策自7月5日才执行，而且属于“一刀切”政策，预计近期不会连续出台。倒是针对性强的定向票据政策更有可能推出。定向票据具有惩罚性，收益率低于同期票据，未经央行批准，不得转让，不得抵押，相当于冻结了放贷过速银行的一部分流动性。

　　陶冬和谢国忠都认为央行采取严厉的货币紧缩政策——提高存贷款利息。谢国忠还大胆预测，央行可能在8月份之前将存款利率上调0.27个百分点，在年底前再加0.27个百分点。

　　分析人士认为，央行不大可能再次采取只调高贷款利率而不动存款利率的做法。当前一年期存贷款利率差为3.6%，已是近20年来的最大值。利率差过大有多个副作用：激励银行放贷冲动；不利于转变国内银行单纯吃利差的盈利模式；使得老百姓不存款而“存房”，推高

房价；导致存货成本低，推高大宗商品价格等。

　　谢国忠认为，中国不愿意提高存款利率的原因是

人民币升值预期强烈。为了抵制热钱投机人民币，央行不得不使中美之间的利率差维持在一定的幅度。现在中国进一步加息的机会正在浮现。美联储在6月29日加息0.25个百分点，市场普遍预计8月份可能再加息至5.5%。这样，即使中国调高一定幅度的存款利率也不会增加人民币升值的压力。

　　中国人民银行行长周小川6月末在瑞士巴塞尔表示，央行将适度收紧货币政策。虽然他没有对是否加息做出表述，但表示在制定货币政策前将密切关注经济数据。

　　央行货币政策委员会委员余永定表示，目前央行货币政策目标过多，而事实上，紧缩性的货币政策、商业银行的盈利性和人民币汇率的稳定这三个目标无法同时成立，只能选择其中两个。就此来看，央行会采取哪种紧缩政策还不明朗。

　　财金小辞典

　　存款准备金：指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。当需要刺激经济增长时央行降低存款准备金利率，当需要遏制经济过热时，则提高存款准备金利率。

　　央行票据：即中央银行票据，是中央银行向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量。定向票据专门向特定的商业银行发行，具有惩罚性，对这些银行的放贷冲动具有较强的抑制作用。

　　本报记者 赵江山