央行宏观调控为何效果甚微

　　易宪容

　　近几年来，国内宏观经济调控可说是一而再、再而三，但是结果如何，撇开实际的情况，单从国家统计局的数据来看，效果也是微乎其微。其中当然会有一般人所认为的体制性的复杂原因，但更为重要的是央行对宏观经济形势的判断、对货币政策工具的理解、对央行职能的认识等方面不足所导致。

　　早在2002年，国内房地产市场就风起云涌，当时央行的主事者也认识到其整个经济之影响，也组织过人对房地产市场进行调查，并出台了关于房地产的121文件。这个文件虽好，也切中当时房地产市场的要害，但引起当时房地产开发商的激烈反对并被后来出台的18号文件打压。打压归打压，如果央行作为金融市场专业化的职能部门能坚持其基本之职责，坚持整体国家利益，那么国内近几年的经济过热，房地产市场泡沫也就会遏制在萌芽之中。

　　2004年的宏观经济，已经热到了一般温度计无法测量的高度，当年1月份的固定资产投资增长到了50％以上。当时我就多次撰文指出，这一轮宏观经济过热的源头是房地产市场过热，只有从该源头入手才能遏制，而不是仅仅抑制当时几大过热行业能解决问题的，更不是仅从管制信贷与土地可以奏效的。从当时的情况来看，低利率问题是当时国内经济过热的症结，也是国内房地产过热关键所在。事实上，从2003年起国内的房地产市场每年都成了政府宏观调控的对象，但由于工具使用不当，其效果却微乎其微。

　　之所以说宏观调控使用的工具不当，原因如下：

　　一是宏观调控本来是对经济总量的控制，通过这种对经济总量控制来扶平经济增长波动。其使用的工具也只能是利率、

汇率、财政政策与税收政策，但近几年来，作为国内宏观调控最为重要的工具利率却很少使用，甚至于不使用。从2004年以来，美国同样是宏观调控，其动用基准利率工具上调16次之多，中国经济增长比美国快一倍以上，甚至高到几倍，但是我们动用基准利率只有两次。央行总是希望对信贷规模的控制来达到其效果，但实际的经济生活表明，其政策工具一次又一次的无效。

　　二是宏观调控的思路不当。因为，中国的金融市场尽管有很多不制度健全，但它仍然是一个统一的市场。在一个统一的市场中，如果采取歧视性或差别性的政策（如“有保有压”），这些政策所产生的效果是十分有限的。因为，市场的统一性就要求市场的价格水平处于一个非套利的水平上，否则差异的价格就会造成整个市场的套利盛行。同时，这种差异性的价格也容易导致政府对市场干预，导致政府对市场的主导，从而使得非市场因素成为市场主导力量。比如定向票据的发行，就是央行以差异性价格对商业银行直接影响。还有，所谓的宏观调控组合拳政策看上去很好，也可能平衡相关当事人种种利益关系，但实际上对许多经济决策来说，如果没有舍弃，就既不能够选择好的决策，更容易错过有效决策的时机。

　　还有，央行货币政策滞后性与缺乏前瞻性。从这几年央行的货币政策来说，基本上仍然停留在逆风而动的传统货币政策的手法上。比如说，2004年10月基准利率上调，还有早几月前，不知有多少国内外的经济分析都指出国内市场出现通货膨胀的风险，但是央行对此就是没有多少前瞻性动作，直到2004年9月份ＣＰＩ上升到5％多才有所动作。而在此之后，由于ＣＰＩ没有上行（其实目前国内ＣＰＩ严重低估早已不争之事实），央行的利率变化也就没有多少动作。正因为国内央行货币政策缺乏前瞻性，从而也就使得央行的货币政策无法对国内宏观经济起到真正调控的作用。

　　对于2006年初的国内宏观经济形势，同样也有人认识到其通货膨胀潜在之风险，也有不少人认识到当时的国内宏观经济最大的问题是固定资产投资过热、是房地产投资过热，但央行就是没有认识到这点，就是没有认识到2006年经济形势走向，从而在所谓信贷数据与国家统计局数据公布之后才有所反应。

　　目前，面对着国内的固定资产投资过快增长、货币信贷总量投放过多及金融市场上流动性的泛滥，央行决定从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点。也就是说，当央行发现国内信贷规模已经完全突破，国内固定资产投资快速增长时才来出手。

　　按照一般的测算，这次上调存款准备金率0．5个百分点可一次性冻结流动性1500亿元，从而在一定的程度上抑制信贷与投资的扩张。但在本文看来，调升存款准备金率0．5个百分点，不仅力度过小，而且所收缩的流动性十分有限（相对于目前国内银行体系存在的9万多亿流动性来说，1500亿流动性是杯水车薪）。

　　央行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力。但是，这仅是从总量来调控的货币供应量，就如目前央行向商业银行发行定向票据一样。就目前中国的宏观金融形势来看，尽管从表面上看国内固定资产投资过热、银行信贷过度扩张，是由于国内金融市场流动性泛滥之结果，因此收缩金融市场过多的流动性，是央行宏观经济调控的当务之急，但实际上，国内金融市场过多的流动性又是如何产生的呢？其根源何在？如果不从根源上入手，而仅是从货币供应的总量上来调整、来控制，这只是问题表象之表象。

　　对于目前国内的经济问题，在本文看来，归结到一点就是政府管制下低利率政策所导致的结果。只有从这里入手，才能找到中国经济问题的症结所在。价格机制是整个市场经济的核心。对于金融市场来说，利率是资金的价格，是整个金融市场的核心。在国内的金融市场，由于历史与现实之原因，金融市场的利率，特别是银行的存贷款利率基本上处于政府严格管制的利率。在政府管制下，这种利率处于极低的水平上。而政府对金融市场的利率管制不仅完全扭曲整个金融市场的价格机制，也造成了国内许多经济关系的错位与扭曲。

　　如在低利率政策下，整个市场的金融资源配置一定是低效率的。这种金融资源配置的低效率必然会导致粗放型经济增长方式泛滥、传统的产业结构流行、资本挤出劳动力、居民消费的挤出、固定资产投资过热、房地产泡沫吹大、资产价格飚升、居民财富制度性转移等等，可以说，目前国内许多经济问题症结都可归结于低利率政策所导致的结果。

　　只有增加资金使用的成本，才能改变企业及个人资金使用行为决策，从而改变资金使用的供求关系。这是市场经济中的一般常识。在一个统一的金融市场中，价格调节是改变企业与个人行为决策最有效的工具，也是地方政府或其他非市场因素对其作用与影响最小方式。如果仅是从总量上来控制与调整，或所谓的组合拳，不仅对市场的影响与作用存在很大差异性，也容易为非市场因素对市场的干预与影响创造条件。比如，目前央行所谓的定向票据发行，目的当然是收缩商业银行的过多的流动性及对有些银行贷款规模失控惩罚，但基本采取了一种非市场的方式进行。

　　总之，当前经济运行中为什么存在固定资产投资增长过快、货币信贷增长偏快、对外贸易顺差扩大、银行体系流动性过多，商业银行通过贷款扩张增加盈利的动机较强，各地上项目扩大投资的积极性较高等问题，而且这些问题经过几年来的宏观调控总是旧病复发，没完没了，最大的问题就在于央行货币政策的失效，就在于央行没有认识这些经济现象都是低利率政策所导致的结果，在于央行货币政策工具使用不当。只有从金融市场的价格机制入手，上升银行的基准利率（即一年期

存款利率）才是治本之道，仅从存款准备率提高上来做文章，作用会十分有限。