借壳+募资 民企海外上市新模式

　　记者张勇

　　40岁的美国人蒂姆·沃特又来中国了，他继续向中国投资者和企业家“布道”，中国是他的业务发展最快的国家之一。一切都围绕着同一个主题词：APO（AlternativePublicOffering）。这位美国沃特财务集团的总裁，在业内还有一个名字———“美国借壳王”。

　　按照美国沃特财务集团上海代表处———浩艾德投资顾问给出的解释，APO是指以境外特殊目的公司作为融资主体。在向国际投资者定向募集资金的同时，完成与美国OTCBB市场壳公司的反向收购交易。通过这种间接的方式，公司最终实现向股票市场公众投资者销售公司股票，募集资金。

　　作为一种全新的商业模式，APO可以实现更好的估值，且融资周期短，消除了在上市过程中涉及的最大风险。对于美国的机构投资而言，APO也是投资中国公司的较好途径。“对于想谋求在美国上市的中国中小民营公司，APO模式也许会成为最好的可选方案。”蒂姆·沃特自信地表示，“APO模式能在借壳上市同时实现私募融资，已经逐渐取代单纯的反向收购，成为国内民营企业赴美上市的主流方式。”

　　跨越中美资本鸿沟

　　沃特财务集团的“APO”已经做成了几单中国生意，深圳稳健集团赴美融资上市便是最新的一例。

　　纽约时间2005年12月24日上午9时30分，深圳稳健集团成功在美国借壳上市，并通过私募的方式融资1200万美元。此次私募融资市盈率达到12.25倍，创下了迄今为止中国公司上市前私募融资的最高市盈率水平。深圳稳健集团和蒂姆·沃特拿到了自己的“圣诞礼物”。

　　深圳稳健集团是由其总裁兼CEO李建全于1991年2月创办的，主要从事医用耗材的生产、研发和销售业务。目前集团已经发展成为国内医用耗材出口的龙头企业，自2002年以来一直保持着中国出口医用耗材市场第一的位置。但融资渠道一直成为深圳稳健集团保持快速发展的制约瓶颈，集团一直饥渴发展的资金。

　　据深圳稳健集团的财务顾问浩艾德投资顾问(上海)介绍，该上市及融资项目历时只有5个月。该机构于2005年7月16日与深圳稳健集团签署财务顾问协议及融资协议，经5个月的紧张工作之后，生意顺利完成。而有材料显示，外国公司在美国纳斯达克上市，理论上要6－9个月，但实际上一般长达12－16个月。

　　快速融资只是APO模式的一个突出特点。低成本也是优势。在费用方面，APO与反向收购非常接近，相当投资银行操作IPO的一半左右。

　　美国沃特财务集团中国首席代表张志浩介绍，公司选择IPO的方式融资当然好，但缺点是时间太长，手续繁琐。而私募融资尽管速度快，但由于投资者退出渠道不通畅、风险高，投资者愿意支付的市盈率通常不高，对企业不利。一般来说，私募融资的市盈率在6－8倍之间。“我们推出的APO则兼具IPO和反向收购的两大优势：IPO的融资＋反向收购的快捷。”蒂姆·沃特总结说。

　　那么什么样的中国企业，适合通过APO方式登陆美国资本市场呢？

　　蒂姆·沃特在接受媒体采访时表示，他一向坚持买壳上市企业与直接主板上市企业的资质要同样优良。OTCBB只是一个中转的跳板，而这个跳板的作用就是：省事、省时、省钱。我们严格筛选买壳企业，进行反向收购的企业必须质地优良，完全符合主板上市的条件，确保企业能从OTCBB快捷顺利转向主板。

　　一个公司如要顺利完成借壳上市，必须满足一些基本的财务条件：依据以往业绩和行业同比分析，公司必须应达到2000万美元的市值；同时，公司具有良好的成长潜力。

　　海外融资第三径？

　　提示国际大投行不太推崇反向收购方式，也不了解APO模式。融资规模太小，国际大行将因成本高而没法做。但APO模式很合适国内中小民营企业的需求。

　　之前中国民营企业海外融资的渠道一是公开上市，二是股权私募。“APO兼具这两种渠道，但也有自身特点，算是第三条道路吧。”一位律师这样认为。

　　这名律师认为，APO仍然是建立在反向收购基础上的私募融资，而不是公开发行。其所上市的OTCBB并非主流市场，这一区别至关重要。他说，从阶段性成本看，APO可以减少前期融资成本，同时实现上市和部分权益性资本融入，对中小企业有一定的吸引力。由于OTCBB市场融资能力的有限性和投资者较强的投机性，使企业利用该市场进一步融资的能力有限，如需获得较为稳定的融资渠道，最终还是必须进入NASDAQ、AMEX和NYSE等主流市场。“反向收购不是我们推崇的形式，对所谓的APO模式更是不知道。”一位总部在香港的国际投行人员在邮件里面表示。

　　美国沃特财务集团中国首代张志浩认为，国际大投行确实不太推崇反向收购方式，也不了解APO模式，“融资规模太小，国际大行将因成本高而没法做。但APO模式很合适国内中小民营企业的需求。”

　　张志浩说，沃特财务集团很快会协助企业向美国纳斯达克市场提出上市申请，并且在公司转升主板后再做一次大规模的融资。“只要企业本身素质好，即使在OTCBB市场，也会有较好的股价表现与流通性。此外，公司转板在其他国家市场上市时，再次融资的市盈率也不会低。实施APO的最重要条件是能否找到合适的投资者，所以在和公司签订合约之前，我们必须确保已经找好投资人。”张志浩说。

　　事实上，近年来APO模式在美国市场取得了飞速发展。据5月上旬美国DealflowMedia出版社出版的《反向收购报告》称，2006年一季度私营公司与上市壳公司之间的反向收购交易远远超过了传统IPO模式的交易，反向收购案例达到46起，而IPO只有44个。

　　“一季度通过APO模式上市的公司总市值为13.1亿美元。尽管反向收购在本季度超过了传统的IPO模式，但与上季度相比仍大幅滑落，上季度的54起收购案的总市值达32.2亿美元。”

　　报告指出，2006年一季度大约35%的反向收购完成后进行了私募融资。“寻求来美国上市的反向收购交易中，有海外背景的私人公司超过20%，其中，中国公司占60%。”在这些借壳上市的企业中多涉及医疗保健、消费生产和服务等行业。

　　创新“买壳”模式

　　提示APO的艺术创造性在于：在隐藏着风险的中间环节，创造了托管账号。

　　目前在国内做辅助海外借壳上市的中介机构很多，整个行业鱼目混珠，有些完全是骗局，更无法帮企业在美国市场融资。这是行业发展中一种不正常、不规范的现象。

　　蒂姆·沃特表示，APO克服了反向收购的缺陷，也弥补了IPO的不足。

　　通过反向收购（RTO）实现买壳上市一直就存在两大缺陷：一是完成反向收购在场外柜台交易（OTCBB）上挂牌并没有实现融资；二是在OTCBB挂牌后，转向国家级主板市场困难很大。而中国企业通过投资银行实施IPO也存在风险。一旦启动IPO程序，企业基本失去了对过程的控制，主要由投资银行、美国监管机构和

证券市场来控制。IPO对市场环境非常敏感，一旦市场出现下跌和较大的波动，IPO的数量往往会急剧减少，原因在于投资银行不愿承担风险而要求企业推迟或取消IPO。

　　市场人士王吉舟认为，APO的艺术创造性在于：在隐藏着风险的中间环节，创造了托管账号。

　　他分析，既然我们都知道OTCBB的风险，隐藏在获得壳资源和进行再融资这两件事情之间，那么，两者的间隔如果足够小，快到融为一体，就可以在让中国企业觉得没有风险的同时，也让美国投资者产生“送上门来的

蛋糕不吃白不吃”的感觉。

　　美国人的钱存在托管账号里，实际上和存在他自己家里没有任何区别，都没有投入中国企业。但是，中国企业的心里就能产生这事情很靠谱儿的安全感，从而顺利地完成设立境外特殊目的公司、返程投资、置换OTCBB壳公司股份等等一系列程序。

　　当这些程序都完成时，实际上中国公司已经完全符合美国投资者的投资标准了。因此，托管账号里的钱，在这时投入OTCBB公司，顺理成章。

　　回顾整个过程，其实与直接在OTCBB买壳，然后找一家投资公司发行新股，没有任何质的区别。唯一的区别就是，把整个过程“倒过来”讲给大家听：先把一笔钱存在你能看见的账号上（但是你绝对不能去动），然后，用这笔钱做完全部前期工作。

　　这就是APO的创造性，把中国人与美国人之间根深蒂固的不信任，“鸡同鸭讲”的文化差异，通过一笔看得见的托管资金，完全消灭了。