股改对价方案一次次博弈

　　本报讯伴随着股改的启动、展开和深入，各类五花八门的对价方案争奇斗艳———简单送股、缩股、派现、公积金或公益金转增、认股或认沽权证（乃至认股或认沽权利）、现金补差、注资、不良资产回购、承接债务或担保、追送、追派、追增以及各式各样的组合方案，不断冒出来的专业术语令人眼花缭乱、应接不暇。

　　在各种方案中，简单明了的“送股”方案从一开始便无可辩驳地成为对价的主流模 式，并深受投资者的欢迎和认可。然而有趣的是，随着两市股改公司数量的过半，这种曾经几乎一统天下的主流对价模式的地位正在动摇，眼下采用公积金转增模式的股改公司已越来越多。

　　这一年来，与股改方案紧密相联的大股东“额外承诺”和“增持计划”，也经历了各自的兴衰历程。自G紫江（600210）的第一大股东紫江集团及其关联公司率先作出了两项高于

证监会要求的保证之后，“额外承诺”便成为一种时尚，且延续至今。

　　而“增持计划”则逐渐淡出人们的视线，最初监管部门把“增持计划”作为稳定股价的重要措施，并敦促股改公司的大股东制定相应的计划。然而在具体的增持执行中并没能起到预期的效果，而且监管的难度较大。于是，“增持计划”不久便开始降温，目前仅被少数公司继续采用。

　　而阔别股市9年之久的权证也借股改重生，G宝钢（600019）是第一家因股改发行权证的上市公司，从未出现过的美式权证也被应用到了G武钢（600005）的股改方案中；期权品种被率先运用于中捷股份（002021）的股权激励计划……

　　由于股市的双双回暖，投资者对各类对价方案的喜好程度也随之发生变化。之前一直不被看好的认股权证走俏，曾被视作保值工具的认沽权证几乎变成了废纸。同样，缩股的模式在行情低迷时因有助于抗跌而被人们接受，如今这种方式却因没有“除权”缺口、不利于炒作而不被推崇。

　　1最慷慨的对价10送7股

　　如果从送达率的角度衡量，轮胎橡胶（600623）和三九发展（600614）是迄今为止所有863家已公布股改方案的上市公司中最慷慨的两家，对价方案均为“10送7”。轮胎橡胶之所以能支付如此高的对价，与其特殊的股本结构密切相关。

　　轮胎橡胶总股本为8.89亿股，其中非流通股超过6.23亿股，由于存在2.43亿股B股，因而流通A股仅2288万股，非流通股与流通股比例相差悬殊，因此轮胎橡胶的非流通股东自然拥有比其他公司更强的支付能力。不过，具备如此特殊股本结构的公司不止这一家，三九发展的国家股与流通A股的比例为4.07:1，也属非流通股与流通股的比例相差比较悬殊的一类。

　　2零对价的公司G农产品

　　G农产品（000061）的零对价股改方案在推出之际曾引起了市场一片哗然，对其评价褒贬不一。该公司没有安排

股票或现金对价，但其实际控制人深圳市国资委承诺，所有流通股股东有权在股改实施日起第12个月的最后5个交易日内以每股4.25元（遇除权除息调整）的价格，将所持G农产品股票出售给深圳市国资委。

　　由于4.25元的承诺价比该股停牌前3.35元的收盘价高出26%之多，因此该股复牌后迅速向4.25元靠拢，而随着指数持续走高，其股价自今年4月开始飙升，昨日报收于7.80元，彻底化解了深圳市国资委通吃该股流通股的压力。G农产品由此成为“零对价”个股。

　　3最复杂的方案G华菱

　　G华菱（000932）的大股东向流通股股东无偿派发期限2年、行权价4.9元、采用股票给付结算方式的欧式认沽权证或权利，总量不超过63318万份。根据股权登记日前公司可转债转股率的不同，每10股流通股将获得8.2—7份认沽权证或认沽权利。

　　这个貌似简单的方案，却是最考验可转债持有人智商的方案。出于自身利益的考虑，华菱转债的持有人在转股前必须认定非流通股东未来发行的将是认沽权证，而不是认沽权利；而可转债持有人是否选择转股又反过来影响着对价究竟是认沽权证还是认沽权利。这是一个双向求解的过程，决策难度极高，幸好大量可转债选择转股，G华菱认沽权证得以出世。

　　4最费解的权证贵州茅台

　　贵州茅台（600519）的方案是，先用资本

公积金向全体股东每10股转增10股；在此基础上，由股票、现金和认沽权证三部分组成对价：1、每10股流通股实得20.66元现金，其中5.91元是上市公司派发的红利；2、以转增后的股本为基数，每10股流通股获1.2股；3、大股东茅台酒厂向流通股东每10股派发16份存续期限为12个月、行权比例为::1的欧式认沽权证，初始行权价30.30元。

　　其不同之处在于，对价首先是建立在由公积金转增基础上的，而且其权证行权比例并非一贯的1:1，而是4:1，即有4份认沽权证才能抛1股股票，这是沪深股市权证发行史上的首例。方案公布后，贵州茅台股价势如破竹，已突破90元大关。

　　■名词解释

　　对价：最早是英美合同法中的概念，指一方得到权利、权益或另一方换取对方承诺，所做的或所承诺的损失、所担负的责任。股改中的“对价”是非流通股股东为取得流通权，向流通股股东支付的相应的代价，可以采用股票、现金或其他经流通股股东共同认可的形式。

　　本版撰文记者薄继东