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三个多月之前，一贯低调的陈志华意气踌躇，名字难得地频频露面于各大财经媒体的显要位置。与之同时出现的，是全球第一大啤酒制造商———比利时英博啤酒集团(InBev，下称英博)以及58.86亿元人民币诸如此类的词汇。陈志华，福建雪津啤酒有限公司董事长兼总裁；58.86亿元，英博并购雪津100%股权的最终定价。业内人士称，这笔交易是迄今中国啤酒业数额最大的一宗收购案。
在收购成交前，雪津净资产是6.19亿元，比利时英博的出价几乎是其整整10倍。雪津啤酒在2004年的实际产量为72万千升，位居中国第八，年产能90万千升，并购价格约合每千升年产能6540元。这在国有资产出让多采用净资产定价的中国并购案例中，实为罕见，故在业内被称为“天价”。
一个同样由英博担任主角的案例里面，价格却并非如此计算。2002年，英博获得珠江啤酒24%的股权，仅用1950万美元，约合人民币不到2亿元。2006年初，英博再次注入资金12493万元人民币，仅仅使自己在珠江啤酒的股权增加1.31%。而珠江啤酒的市场地位和品牌知名度远非偏居东南的雪津啤酒可比。
代价是否过大？据称，国资委主任李荣融曾就这个案例表示，“如果评估是评估了5亿多，最后卖了59个亿，那我这个国有企业的管家，怎么样来说明这个事呢？是不是还有很多这样的例子？”
英博的回答是“市场和环境都发生了很大的变化”。在这个产业领导者眼中，也许中国有收购价值的啤酒企业已经成为稀缺资源。事实上，尽管中国仍然保有500多家啤酒企业，但是80%年产量少于5万吨的小型企业是不具备收购价值的。一般看来，只有“20万吨以上，具备一定区域市场份额，能够有助于实现布局或者完成某项战略的啤酒企业”才具备收购价值。而中国前十大啤酒企业中，仅有燕京和金星未有外资介入。
而在这起并购案的另一个主角———雪津啤酒方面，经营管理层继续埋头做事，但他们的财务顾问———普华永道会计师事务所高级合伙人谢韬的分析，却为我们理解这起“天价并购”提供了一个更为中立的视角，这里面的关键词汇就是：企业价值。
企业价值是创富能力
什么是企业价值？按普华永道会计师事务所高级合伙人谢韬的理解，企业的价值便是企业未来创造财富的能力。“同行业的两个企业，生产同样的东西。如果一家企业有100万的利润、1000万的资产，另外一家有100万的利润、100万的资产，谁的价值高？当然资产越小的越高。如果你把整个的资产规模和占用的资源放在整个企业价值的函数上，有时是呈正比的，有时是呈反比的”。身为国际注册会计师的谢韬，用简单数字定性玄而又玄的“企业价值”。
因此，他认为，企业价值虽然存在不确定性，但并不是某种“玄学”，原因在于评价企业的方法和角度并没有恒定不变的标准。“评价一个企业永远分不开灵魂和肉体。审计评估首先是一种方法，不能代表企业的价值。翻开所有会计的教科书，首先讲会计是一个艺术，会计的处理存在人为的判断，”他说，“评估也不能代表完全的企业价值，实际上没有一种公式能够去衡量‘灵魂’，能够去描述企业。”
他着重指出，企业战略和经营模式的选择，“很大程度上决定了一家企业，尤其是私营企业在未来几年内价值的创造。这个价值本身有主观的因素在里面，还有别人怎么看你的价值。”
他以亲身接触过的一家不具名的畜牧业企业举例说明。这家企业为了融资奋斗了3年，创造了很多不同的企业模式，从养牛甚至到餐厅，销售额也翻了几倍。“但是我跟老板讲，如果你有机会重复这3年，如果只放在一个模式上，如果企业销售额不只增加这么几倍，如果有一个很好的利润率的话，你的企业价值比现在这样一个巨大规模企业要高得多。”
认识上存在误区
企业价值在经营和并购实践者口中，并非一个新词。但谢韬认为国内业界对其认识上存在一些误区。一是行业看好，并不意味所有的企业都健康。“同行业两个企业的经营模式可能是完全不一样的，从而导致这两个企业的生命力或者经营周期完全不同。比如说同仁堂，卖牛黄清心丸卖了上百年了。比较生产抗生素的企业，同样是医药行业，却是完全不同的模式。”
二是忽视了不同产权界定发挥的不同激励作用，比如股权结构对于企业价值的影响。“蒙牛在这么短的时间内超过了光明，如果指责光明的管理者不作为是不公平的。光明的股权结构如果不改变，企业价值就永远发挥不出来，就不可能像蒙牛这样发展。一个以个人权威或者是家族权谋来主导的一个企业，或者是一个很讲究级别等级的国有企业，企业价值不可能不受种种风险因素的考量压制。”“一个健康的灵魂所驾驭的躯体，和一个病态的灵魂支撑的躯壳，两者的价值是完全不同的，而雪津啤酒有一个健康的灵魂”。他总结了雪津同英博“天价并购”的根本原因。
外在因素不可缺
分析完企业主体自身决定企业价值的因素后，谢韬将视线拓展至更广阔的外部环境因素。“价值本身有旁观者以及投资者对他的评价和主观的认识。”这是他对并购对手在交易中的作用的认识，“你去做IPO上市，针对的是一个广大的个体投资者和机构投资者市场。在自由商场买菜的老太太对价值的认可，和机构投资者、战略投资者的认可是不一样的。在很长时间内IPO统治市场。我们强调IPO，以IPO为主导，在另外一方面，也试图用IPO来改造国企。但是私募不见得不如IPO，不是每个企业最终的宿命都是上市。私募和IPO也不见得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募。从雪津来讲，如果做IPO，决不可能卖到这样的价钱。”
而交易所处的社会环境和历史阶段同样不可忽视。“并购在统一中国的市场，这是在多少年计划经济条件下做不到的。对于战略投资者来讲，价值的提升是其中考虑的因素，这个不是按公式能衡量的，雪津的价格也有这样的因素在里面。”
身为中介机构的代表，他提及此类机构的价值所在。“要对企业有深刻的理解，同时还要有普华永道这样优秀的团队。私募失败的案例比起上市来讲有更多，不可能有两个同样的案例照搬，需要中介机构做非常基本的功课，对企业有非常好的了解，要知道潜在的购买者”。
最后，企业价值实现也非常关键。谢韬回顾了雪津同英博并购案的风雨历程，整个收购历时200天，通过两轮竞标，签署了五个合同。第一个合同是关于不改变企业纳税所在地的合同，第二个合同是企业不改变管理层的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇员工的合同，最后才是100%股权转让的合同。他笑称：“200天后签的日子选的是黄道吉日，是200天之前就选好的。”这其实是一个局内人在中国特殊环境里面的无奈之言，也揭示了目前国内并购中企业价值实现过程和方法方面仍存在许多障碍。
对此，他提出了“博弈过程”和“游戏心态”：“所谓的招拍挂，或者所谓竞标的过程，这本身是博弈论。如果你对博弈论缺乏认识的话，很多的竞标就变成了无限期的谈判。但是不要认为博弈论是很严肃的理论，它其实是一个游戏。价值的实现和并购，要考虑灵魂和肉体，需要一种心态，需要游戏的心态。”
参与过很多大型竞标的谢韬，日常的爱好是围棋，并自称是一个真正的“游戏高手”。他透露，在许多涉及金额上百亿的并购案最终签约过程中，他一直在下棋，“你需要一炷香、一杯茶、一个棋盘，好好想一想游戏规则。”
（卓珩／编制）
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