货币紧缩箭在弦上

　　●林浩：对于信贷投放问题，第一，应该注意到信贷中的短期贷款和票据融资比重较高；第二，2005年以来的改制上市、增资扩股过程，使银行的资本充足率大大提高，盈利要求增强放贷冲动，紧缩货币能否降低信贷也是个疑问。●哈继铭：在“五一”长假中，市场更需要流动性，需要的是货币的投放。“五一”之后的5月份我认为采取货币紧缩的可能性很大。●赵彬：央行应该加快外汇结售汇制度的根本性改革。●杨辉：间接调控手段有效性较低，建议主要采取数量化工具，例如准备金率政策。●范建军：我认为行政手段没有什么意义 ，它在货币政策方面将是失效的。●林朝晖：货币利率在阶段性冲高后仍可能回稳至较低水平，但比去年的底线水平应总体上一台阶。对债券市场的先期影响偏空，对股票市场的直接资金影响相对有限。

　　编者按

　　宏观调控之手只是稍稍一松缰绳，

中国经济这匹战马则已纵身一跃：

　　一季度新增人民币贷款达全年调控目标的50%以上，GDP增速也达到了10%以上，经济增速明显偏快。日前国务院常务会议已经把控制信贷作为下一步宏观调控的主要措施，信贷紧缩已是箭在弦上。本报就当前货币信贷形势，以及央行下一步的宏观调控行为这一热点话题邀请了国内知名专家和业内人士进行探讨，以希望找到有效而平稳的调控方式。

　　主持人

　　本报记者冉学东蔡臻欣

　　嘉宾

　　哈继铭：中国国际金融公司首席经济学家范建军：国务院发展研究中心金融研究所研究员杨辉：中信证券宏观研究员林浩：某商业银行宏观研究员林朝晖：国泰君安证券公司固定收益分析师赵彬：民生银行宏观研究员

　　1、紧缩有无必要？

　　

　　如果继续保持“宽货币”，将来对实体经济和对资本价格的影响会很大，带来的潜在问题也增多，例如进一步的产能过剩、房地产泡沫问题等

　　《第一财经日报》：您认为目前进行货币紧缩有无必要？

　　哈继铭：我认为很有必要。目前宏观经济形势有更加偏热的迹象，银行放贷意愿明显增强，因此货币供应和信贷有收紧的必要。

　　杨辉：有。持续的宽货币环境必然导致贷款和投资增加。而且今年面临两个新的环境：一是“十一五”第一年，投资动力较强；二是银行改革上市，在完成了前期的资本约束和提高资本充足率过程之后，贷款的内生性增强。同时经济继续保持良好的势头，信贷风险相对降低，对于这些新变化，如果继续保持“宽货币”，将来对实体经济和对资本价格的影响会很大，带来的潜在问题也增多，例如进一步的产能过剩、房地产泡沫问题等。因此建议尽早出台一些紧缩性货币政策。

　　范建军：我认为很有必要。目前“宽货币”带来的压力已经相当明显了，但同时我认为目前没有必要实行信贷紧缩。我们看到目前的热点问题首先是产能过剩，这里面原因很多，比如盲目建设等，我认为需要一个投资导向，比如完善农村基础设施建设，以及适当放松房地产投资。我认为信贷从去年下半年起已经走向正轨了。目前货币有过量发行迹象，外汇储备也快速增长，银行普遍面临流动性过剩、银行间拆借、回购市场利率偏低等问题，所以说控制货币是一个必要的目标。

　　但实施货币紧缩面临的问题是没有足够手段，弹性也不是很大，同时缺乏空间。控制银根与信贷之间的敏感度不是很大。

　　林朝晖：应该进行货币紧缩。第一季度信贷从总量及结构来看均出现超预期增长，其中短期贷款和票据融资多增势头可能在年内余下时间逐步减缓，但中长期贷款的高增长趋势较难扭转，因此需要有更明确的货币紧缩手段出台。

　　林浩：我个人认为货币政策应慎思而行。认为货币应紧缩，无外乎于两点：其一，信贷投放过高；其二，经济增长过快，担心经济出现过热。对于信贷投放问题，本人认为：第一，应该注意到信贷中的短期贷款和票据融资比重较高；第二，2005年以来的改制上市、增资扩股过程，使银行的资本充足率大大提高，盈利要求增强放贷冲动，紧缩货币能否降低信贷也是个疑问。

　　2、力度与时机

　　

　　《第一财经日报》：进行货币紧缩的力度宜重或宜轻？

　　哈继铭：只能说是我猜测一番。我认为这次将是轻度的，主要是与2004年3月份那次调控相比。目前无论是工业增加值、通货膨胀率、固定资产投资比率、油电煤运压力等方面，都没有达到当时的水平。所以说不单是货币紧缩，整个宏观调控的力度都不会太大，而且不会有怎样的变化。我们看到现在可能采取的手段过去都用过，从效果上说，去年二季度投资被压了下来，三季度就有反弹了。所以说，过去的经验证明，不可能有持续性的效果，对市场的影响将是短暂的。

　　杨辉：单靠货币政策有效性较低，但是货币政策必须先行，并配合其他产业政策和行政性政策。对于货币紧缩政策建议采取逐步调整的策略，主要像金融机构和企业、居民发出较强的政策信号。同时目前宏观经济还存在许多结构性矛盾，尤其是消费没有有效启动，因此过重的政策可能会对此产生负面影响，建议一次性不易过重。

　　范建军：应当采取比较大的力度。

　　赵彬：但是应尽量避免过激的货币政策出台，治标要治本，央行应该加快外汇结售汇制度的根本性改革，以解决目前外汇占款形成的流动性过剩而导致的“宽货币”倒逼形成的“宽信贷”问题。

　　林朝晖：力度不宜过重。目前物价表现较为稳定，且人民币渐进升值具有额外紧缩效应，因此紧缩政策不宜过激。《第一财经日报》：货币紧缩的时间点如何选择，应该大致在什么时点比较合适？

　　哈继铭：其实目前的趋势已经很清晰了，在“五一”长假中，市场更需要流动性，需要的是货币的投放。每年这样的三个长假时候主要的经济活动是消费，不是生产投资。“五一”之后的5月份我认为采取货币紧缩的可能性很大。

　　杨辉：一季度数据表明经济有偏热的倾向，建议时间在5月份较为合适。下半年一方面汇率有变数，对政策存在制约，而目前市场预期美元升息、利差扩大以及人民币升值预期没有明显改变等环境都支持当前的紧缩性政策调控。

　　范建军：应当尽早采取有效措施，有可能的话当然是越快越好。同时要注意，随着银行增资扩股、扩大资本金等因素影响，再加上今年中行上市等一系列步骤的实施，要注意银行信贷规模一下子放大的可能性。

　　另外还要注意到外资银行已可以通过很低的成本拆借资金，做人民币业务，这一块的规模我觉得非常大，可能现在注意的人还不多，但我想央行等已开始重视了。

　　赵彬：关于货币政策出台的时机，我认为应该在5月中下旬出台较为合适。

　　林朝晖：宜早不宜迟。第一季度实体经济与货币金融同步超预期增长的趋势信号较为明确，银行系统在紧缩政策预期下可能采取“贷早不贷晚”的博弈行为，因此央行继续观望反而可能使未来信贷出现异常波动，并对后续调控决策形成干扰。

　　林浩：如果要采取紧缩的政策，在时机的选择上也应该缓一缓，还需要进一步观察有关的数据。对于信贷投放过快问题可以先采取窗口指导或行业调控，如果要动用准备金率等措施，本人认为应该放在下半年较好。

　　3、工具选择

　　

　　《第一财经日报》：本次货币紧缩拟如何选择工具？行政手段、上调法定存款准备金率、央行票据、定向发行票据、货币掉期等或者其组合，怎样选择更为有效？

　　哈继铭：近期内一些紧缩政策可能会出台，但调控政策依然将以行政措施为主，其效果只能是短暂的，因为已往的经历表明行政措施无法从本质上抑制经济过热，行政手段只能说是短期有效。而中国的货币政策受到汇率升值幅度的制约。其次，政府公开表示减小对外需的依赖，增加对内需的依赖将是“十一五”期间的一个阶段性主题，并不会因为短期总需求变强而大幅度调整。

　　上调法定存款准备金率等组合过去都用过，实践证明只能管一时，不能管长期。

　　适度从紧的调控可能会选择在最初阶段采用提高存款准备金率并降低超额存款准备金利率的形式，以免对经济产生很大的影响。此外，行政措施将继续用来进行行业调控。如果政策有效地降低了经济中的流动性，那么银行间市场上的拆借利率可能会出现明显的回升。

　　如果说应该采取什么手段，我认为一方面要允许人民币继续升值，另一方面采取更宽松的财政政策。

　　杨辉：目前的金融生态决定了货币政策传导机制不是非常顺畅，因此间接调控手段有效性较低，建议主要采取数量化工具，例如准备金率政策。其他工具例如掉期等并不是非常成熟，难当大任。央票主要是微调工具，操作成本较高（利率和操作成本）。因此可以选择的主要是准备金政策。可以同时根据操作力度大小组合实施，而且可以采取一些行政性手段，对地方政府行为进行约束。

　　范建军：我认为行政手段没有什么意义，它在货币政策方面将是失效的。

　　央行票据如果发行量过大，那央行自己也会受不了，所以我感觉增长空间有限。

　　定向票据也可以发行，一些短期融资券之类我认为不能起到紧缩货币的目的，它们主要是从提高资金运营效率考虑的手段。

　　我认为比较理想的组合方式是，一方面允许人民币汇率升值，保持这种微幅升值的趋势。同时增加外汇“能量释放”的渠道，包括鼓励QDII、藏汇于民等，还有就是上调存款准备金率。

　　赵彬：在政策工具选择上，首先，央行应该从根本上解决强制结售汇制度，减少因外汇占款所导致的央行被迫投放基础货币数量；其次，对信贷增长同比增长过快的商业银行发行定向票据；再次，采用货币掉期或者货币互换的政策工具，回笼商业银行人民币流动性，增加商业银行外汇资金，并经常化和一般化；最后，如果出台准备金率政策的话，我建议央行仅针对经营状况较差、资产质量不高的商业银行提高准备金率。

　　林朝晖：上调准备金率0.5%。存贷款利率同步调整惯例及居民储蓄存款高增长态势制约加息，恢复发行3年期央票则易引起财政部等发债主体异议，且政策宣示意义也较弱。

　　林浩：在可能的紧缩政策上，如果要抑制信贷投放，首选窗口指导，或提高部分行业如房地产的贷款利率。从对冲外汇占款的角度考虑，仍应立足于央行票据和外币互换操作。虽然现在盛传调升存款准备金率，本人认为意义不大，首先冻结的资金有限，解决不了对冲外汇占款的需要，而且相反会提高货币市场利率，对其后的公开市场操作反而会形成一定的障碍；其次，从3月份超额备付情况来看，市场流动性已经有所收紧，动用准备金率对货币市场和债券市场的冲击过大。即使动用准备金率，本人认为也可能会采取差别调整的手段。

　　总体来看，我建议还应主要立足于本外币公开市场操作解决货币回笼的问题，同时立足于窗口指导和行业调控解决信贷投放过快的问题，在政策上不应太急。同时，无论采用何种紧缩手段，相信央行都会降低超额准备金利率作为对冲的手段。

　　适度从紧的调控可能会选择在最初阶段采用提高存款准备金率并降低超额存款准备金利率的形式，以免对经济产生很大的影响。此外，行政措施将继续用来进行行业调控。如果政策有效地降低了经济中的流动性，那么银行间市场上的拆借利率可能会出现明显的回升

　　4、紧缩冲击波

　　

　　《第一财经日报》：本次货币紧缩对货币市场和资本市场将有什么影响，商业银行、保险公司、证券公司和基金公司等应该如何应对？

　　哈继铭：如果采取适度从紧的政策，则银行业和对银行贷款依存度较高的行业至少在短期内将受到负面影响。对银行业而言，最明显的影响是可能会降低其准备金的利息收入。提高法定存款金率并降低超额存款准备金利率的综合效果可能会降低银行存款准备金的收益（包括法定和超额）。提高法定存款准备金率可以使银行以前的部分超额存款准备金获得更高的利息，但降低超额存款准备金利率会使银行超额存款准备金的利息收入减少。我们预计法定存款准备金率将上升0.5个百分点，达到8%的水平。而超额存款准备金利率可能将下降50个基点，达到0.49%的水平。根据人民银行最新数据，在2006年3月末，银行体系的超额存款准备金率在3％。因此，政策出台后，银行存款准备金利息收入将比政策出台前下降4.4%。

　　杨辉：货币市场利率和债券市场利率有上升的要求。但是考虑到汇率因素，上升幅度不会太多，整体的储蓄大于投资的金融环境也决定了低利率的大环境还没有发生重大变化，同时考虑到前期有些消化，因此未来货币市场利率上升幅度不会太大，但不排除短期冲击会较大。

　　尽管如此，会对目前偏低的债券定价构成威胁。市场持续走弱的可能性较大。

　　范建军：银行的资产价格对利率上升很敏感。毫无疑问上调存款准备金率对银行利润预期的影响将很大，而保险公司、证券公司和基金公司也面临类似问题。当然银行现在可以进行利率掉期以求避险，获得一个缓冲空间。债券市场等也将受到不同程度的影响。

　　赵彬：在本次货币紧缩中，短期内货币市场资金利率会有所升高；债券市场受市场利率影响会有一个调整过程，但是我认为1年期央票收益率在2%~2.1%之间较为合适；

股票市场和期货市场受到的资金面影响会相对小一些，但是心理预期影响还是存在的，估计股市会有一定反应。

　　林朝晖：货币利率在阶段性冲高后仍可能回稳至较低水平，但比去年的底线水平应总体上一台阶。对债券市场的先期影响偏空，以往两次普调准备金率均伴随债市大幅下跌，目前货币政策调整表明强势经济周期进一步确立并凸显宏观面压力。对股票市场的直接资金影响相对有限，主要是心理冲击影响。对银行信贷行为具有一定约束效应，对保险公司、证券公司和基金公司基本不具有直接影响。

　　林浩：如果央行调升准备金率，相信会造成债市短期急跌效应，但随后会出现较为明显的反弹；但从中长期来看，由于投资者对基本面预期的改变，债市将在较长时间内步入下跌通道。在形势欠缺明朗的情况下，本人建议无论是银行还是其他投资者，都应以谨慎参与为主。