"零融资”整体上市：钢企资产整合有新路

　　观察

　　继武钢、宝钢先后完成整体上市后，国内又一家特大钢铁联合企业———鞍钢集团公司不久前也通过向旗下上市公司定向增发股票的方式实现钢铁主业整体上市。业内人士认为，随着国内钢铁产业形势的发展，钢铁企业重新整合内部资源已迫在眉睫，而在当前股权分置改革的资本市场背景下，“零融资”上市有望成为整合新路。

　　多数钢企资产“一脚在内，一脚在外”

　　国内主要钢铁集团大多都拥有自己控股的上市公司，但是这些公司“部分上市”的局面如今已成为“羁绊”。业内认为，国内除马钢股份等少数公司整体上市外，大多数钢铁集团的资产都是“一脚在

资本市场门内，一脚在门外”，这为集团整合资产带来困难。

　　国信证券高级分析师郑东日前撰文指出，由于钢铁是典型的资金密集型行业，投资大、固定资产占比高，而上市公司在上市之初由于募集资金额度的限制，绝大多数公司在上市时只是剥离集团公司的一部分经营性资产组建而成。另外，钢铁行业在2002年之前都不够景气，集团公司盈利能力强的优质资产主要集中在后续新建的钢铁后加工环节———冷轧或热轧工序上。因此，大多数集团把钢铁生产的最后加工环节加以剥离组建了上市公司，造成大多数上市公司仅是钢铁生产流程中的某一道工序，真正全工序整体上市的公司很少。

　　然而钢铁生产是全流程模式，如果上市公司仅是某个环节，那么它对集团公司的依赖性很大，大量关联交易无法避免，不仅影响交易的公平性，而且上市公司的不可预测性很大。鞍钢新轧董事会秘书付吉会介绍，鞍钢整体上市前，鞍钢新轧所拥有的轧钢工序以及烧结、炼焦、炼铁、炼钢等前端工序的资产仍保留在集团下属的新钢铁公司，两家企业难以组织起统一的经营管理活动，鞍钢新轧与集团的关联交易也占到其主营业务成本的80％以上。

　　钢企整体上市时机已成熟

　　近年来，产业形势的一系列变化使钢企整合内资源的压力加大。先是2002年以后，钢铁行业景气度迅速攀升，行业投资剧增，集团公司新增的投资项目和上市公司原有的业务构成了某种程度的同业竞争；加之钢铁行业的利润前移，原来认为是优质资产的后端工序的盈利能力反而不如前端工序了。

　　2004年以后，随着钢铁产能过剩后果开始显现，全行业竞争加剧。辽宁省经济委员会钢铁专家郝庆顺说，钢铁企业面对这一局面，在加快企业间的重组联合，打造行业“航空母舰”的同时，对内部资源的重新整合也应该放到同等重要的位置。除鞍钢外，目前本钢、包钢、太钢等都在谋划整体上市，以从根本上解决同业竞争问题，增加上市公司的抗风险能力和可预测性。而很多钢企在两年前盈利大增时纷纷对钢铁生产的前端工序进行改造，使其盈利能力和资产质量大增，这也为这些生产环节上市打好了基础。

　　民族证券沈阳营业部总经理陈飞表示，去年以来，中石油、中石化全面启动收购上市子公司的计划，对收购资产重新整合后谋划整体上市。相比之下，钢铁企业由于资本总量相对较小，上市公司不多，它们整合资源不会采取先收购、后重整形式，集团公司向旗下上市公司注入资产借壳上市今后将较为普遍。

　　股改背景催生“零融资”模式

　　此次鞍钢钢铁主业整体上市与宝钢、武钢不同的是，鞍钢是在股改背景下实现整体上市的第一家，其选用的“零融资”模式对后来者具有借鉴意义。

　　鞍钢新轧董事会秘书付吉会介绍，由于2005年

股权分置改革政策停止了股市的扩容，这使鞍钢新轧不得不改变传统“增发加配股”的上市方式，而采取“定向增发”。2006年1月底，中国证监会核准鞍钢“股权换资产”的上市方案：核准鞍钢新轧向其母公司鞍钢集团定向增发29．7亿股的A股，用于购买鞍钢集团旗下的新钢铁公司，这最终为鞍钢“零融资”整体上市铺平了道路。

　　付吉会介绍，无融资上市在操作上存在诸多不同。首先，融资增发的是非流通股，只有在向小股东实行对价后才允许流通，而鞍钢定向增发的是流通股，只要股市融资功能恢复，G鞍钢

股票就可直接在市场融资；在定价方式上，融资增发的股份以市场价为基础，要打一定折扣，而鞍钢完全按市场定价。“集团以鞍钢新轧为平台，增加的资产经过严格审查后注入上市公司，其主业上市不是以融资为目的，而是用上市公司的运行模式来管理和改造新增资产，其生产运行将在数字披露、经营决策、经营管理等方面进一步规范化。这些都会给企业赢得良好信誉，一旦股市融资功能恢复，相信G鞍钢会赢得更多股民的青睐。”付吉会说。

　　（王炳坤徐扬陈光明）

　　（晓健／编制）