易宪容：金融市场低利率下的潜在风险

　　易宪容

　　利率作为金融市场的价格，是金融市场最为重要的因素。但市场化的利率必须满足两个条件：一是市场有效性，即利率能够完全汇集市场基本信息并由此来反映资金市场的供求关系。只有这样，市场当事人才能真正按照收益与风险对称性的原则进行理性的投资与消费，以实现市场金融资源的有效配置。二是市场完全性，即市场有足够多的金融产品和相应的 利率品种，形成一个完整的利率体系，这样才能保证资金的剩余者与资金需求者能够找到相应的利益与风险配置方式。正是在这一意义上说，利率的非市场化，即无论是利率的高估还是利率的压低，都可能给金融市场带来巨大的潜在风险。

　　目前，中国金融市场大部分利率已经实现了市场化，或准市场化，而还没有完成利率市场化的仅有：保持了存贷款利率的上下限管理，由央行规定各个期限的存款利率上限及贷款利率下限；企业债券的利率仍需要政府相关部门审批，即企业债券发行利率基本是在政府管制之下；央行存款准备金利率及超额存款准备金利率也受严格管制；还有银行间债券市场与交易债券市场、货币市场与银行间市场的严重分割等。可以说，尽管10年来中国利率相比市场化改革成绩斐然，但与真正的市场化利率相比仍差距甚远，有效的利率形成机制无法生成，从而使得各金融市场之间的价格机制无法传导。

　　比如，目前中国的低利率政策真的反映了国内经济的真实情况吗？有研究表明，无论是发达的市场经济国家还是新兴的发展中国家，利率的高低往往与一个国家GDP的增长速度正相关。一般来说，利率高或低于一个国家的GDP增长率上下两个百分点。但在中国，GDP保持高速增长，利率却持续下降甚至长期处于最低水平。

　　温州民间信贷市场利率多年来一直保持在12%左右的水平上，但国内银行基准利率的一年期居民存款利率税后仅1.8%，二者相差6倍多。正因为如此，从而导致有近9000亿资金在银行体系外循环。更为重要的是，由于国内银行体系的利率压得过低，一方面许多需要资金的中小企业找不到融资渠道；另一方面，那些与银行体系关系过于密切的大中型企业从银行获得大量的资金而没有投资机会，只得成为“二银行”。这些现象都说明，由于政府对利率的严格管制，使得国内利率机制严重扭曲。

　　早几年，政府为了国有企业改革与国有

银行改革，也随着国际利率的下降而长期下调利率，直至降无可降。但当世界各国利率进入上升通道时，如澳大利亚、新西兰、英国先后升息，美国则从2004年6月起连续升息14次，达到4.5%，最近市场又普遍预计美联储将在3月28日再次加息至4.75%；2006年3月2日，欧洲央行再次升息，将基准利率升至2.50%；3月7日，加拿大央行第五次升息，将基准利率升至3.75%。同时，日本财长也透露了日本将要升息的信号。3月20日，日本一些商业银行提高了银行个人存款利率。

　　如果日本央行在今年底加息，这将是2000年来全球三大经济体央行首次同时紧缩银根。在这种情况下，经济表现比这些国家都要好的中国还能把低利率保持多久？这对国内经济发展利弊如何？

　　最近不少分析师预测美元利率最高可能上升到5.5%。这与人民币一年期存款利率1.8%(税后)相比，利差将高达3.7%。尽管扩大利差对减缓

人民币升值压力有一定作用，但其后果或经济风险是不容忽视的。这方面，日本早已有前车之鉴。在“广场协议”之后，日本为了抑制日元的升值，采取扩张性的货币政策，使得日元利率不断走低，而低利率政策必然会导致金融市场的资金过剩、流动性泛滥，从而使大量的资金流向股市和楼市，导致投资膨胀及资产泡沫吹大。如果中国对现在的低利率政策不加警觉，那么，重蹈20世纪90年代日本泡沫经济之路也许就不远了。

　　近几年来，国内固定资产投资一直处于过热状态。即使经过两年来的宏观调控，固定资产投资增长率也仍然在高位运行，2005年达到了27.2%；中部和西部的

房地产投资则分别增长了32.5%和33.4%。2006年，国内固定资产投资和房地产投资又进入上升通道(如新投资项目和正在进行的投资项目均持续稳步上升，在1-2月份分别按年上升33.4%及39.8%，房地产投资为19.7%)。投资过热难以降温的原因可能是多方面的，但最为重要的原因就是国内银行利率过低、市场资金成本过低所致。

　　从央行最近公布的数据来看，2006年2月份国内银行新增人民币贷款1491亿元，同比增长532亿元，而1月份新增的人民币贷款为5658亿元。有人预测，按照这样速度，一季度新增人民币贷款可能会突破1万亿元。2006年以来贷款猛增的势头显然超出了大家的预料。这种突击放款的情况固然与国内银行目前的经营策略、运作机制有关，但更为重要的原因应该是利率过低、银行流动性泛滥。因为，利率过低，谁借到钱谁就获利，银行短期内也可从中大赚其钱。此种情况下，信贷又岂能不猛增？

　　过低的利率不仅会导致投资过热，而且会导致一些行业新产能不断过剩(尽管我是不太同意用“产能过剩”这个概念的)。目前国家发改委所列的几大行业产能过剩，基本上就是早些时候投资过热的结果。可以说，当前的投资过热，同样也将成为下一轮相关行业的产能过剩。

　　同时，我们应该看到，目前国内利率过低是央行对利率管制之结果。有人可能会问，现在的利率基本上放开了，如贷款利率就只管住下限，商业银行的贷款利率为什么市场化程度仍然过低？原因主要有两点：一是目前国内商业银行风险定价能力十分有限；二是在目前商业银行的运作机制下要达到现代商业银行市场化的程度仍然差距很大，基层银行根本就没有愿意运用银行风险定价机制的。

　　央行对利率管制的最核心内容是对存款利率上限的管理。对存款利率实行上限管理表面上有市场化的意味，实际上却是在以制度化的方式把社会广大民众的财富转移给银行或与接近银行权力的企业。近几年来，民间信贷市场的利率早就上升到12%左右，而且其他投资渠道的收益率也会高于银行存款利率好几倍。但是，政府通过对国内金融市场的主导，使得民众的投资渠道十分狭小，民众的钱只好被迫进入政府控制的银行体系。

　　当国际市场利率下降时，就说利率要市场化、国际化，国内银行利率也随之下降，同时极力地拉大存贷款利差，以便为国有银行谋利创造制度条件。但是，当国际市场利率上升，主管部门又以中国情况特殊为由视而不见。可以说，目前这种以管制方式把银行利率压制在极低水平的做法，不仅是转移民众财富制度化的表现，而且是造成国内财富分配不公的原因之一(如果存款利率变动3个点，每年财富转移就达4000多亿元)。更为重要的是，这种利率管制也是目前国内民众消费不足的重要原因。因为，严重的财富转移必然会减少广大民众可支配的财富。根据日本木内登英的研究，如果日本长期利率及短期利率上升1%，民间净利息收入将增加4.1万亿日元，预期会令个人消费增加0.8%。

　　总之，从现实的情况来看，国内目前对利率的管制表面上有利于经济增长和企业成长，但实际上却使一些风险与危机潜伏了下来。这无论对经济的长期持续发展还是对社会的公平性来说，都是一种严重伤害。

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