维护股市稳定 力促股改成功

　　■大势观察 ■沈小平

　　最近，我国股市出现了运行不稳的迹象。在我国上市公司实行股改的家数和市值刚刚过半之时，上证综合指数几次爬上1300点而站不稳，2月7日以来更是大跌，Ｇ股复牌大面积贴权，准Ｇ股复牌全面大跌，广大投资者“闻Ｇ则逃”，需要引起足够的重视。笔者认为，当前，必须认真贯彻今年1月12日黄菊副总理在《巩固扩大股权分置改革成果，加快推动资 本市场健康发展》的讲话中提出的要“高度重视维护市场稳定工作，……各有关部门、地方人民政府要把维护资本市场的稳定作为本部门、本地区的一项重要工作，抓紧、抓实、抓好”的精神，注重发挥政府稳定股市的作用，以树立市场信心，进一步推动我国上市公司股改。

　　一、维护股市稳定是政府的一项重要任务

　　黄菊副总理指出，“资本市场的稳定运行是顺利推进各项改革的基础，市场运行不稳定，投资者合法权益得不到有效保护，市场信心就难以恢复，我们的改革措施就得不到广泛的支持和认同”。

　　当前，我国股改仍然处在关键时期，要不失时机地解决好体制转轨背景下遗留下来的股权分置等诸多问题，妥善化解风险隐患，为资本市场长期稳定发展创造条件，政府通过对股市的干预，保持股市的稳定运行，对于加快股改进程，确保股改成功是完全必要的。

　　政府通过采取一系列政策措施以稳定股市也是完全可能的。从理论上说，股市运行受到以下四个层次的调控：

　　第一层次：市场“无形之手”进行最基础的自我调控。

　　第二层次：政府通过“有形之手”，利用货币政策、财政政策和股市政策调节股市资金供求，从而引导股市运行。当经济过热时，政府通过对股市的适当打压，排除股市泡沫，可以降低人们对经济前景的预期，从而起到给经济降温，抑制通货膨胀的作用。当经济萧条时，政府可以通过激活股市，提高人们对经济前景的预期，增加就业机会，增加消费，增加投资，有助于本国经济全面复苏。

　　第三层次：政府通过货币、财政和股市政策股市运行，从而使股市产生财富效应、托宾Ｑ值效应、流动性效应、资产负债表渠道效应进而进一步调控消费和投资，从而实现调控宏观经济的目标。

　　第四层次：政府还可以通过必要的干预，统筹解决股市的公平与效率的矛盾，营造良好的股市政策环境，为我国股权分置等股市基本制度改革和经济体制改革保驾护航，这是股市

宏观调控的更高层次，是由我国股市新兴加转轨的特殊性所决定的。在目前我国股改的关键时期，实施第四层次的股市调控具有极为重要的意义。

　　二、股市稳定运行是检验股改成功的重要标准

　　对于我国股改是否成功的标准，目前存在两种不同的观点：一种观点认为， “启动新股发行是Ａ股走出困境的关键”、不要再“挟指数以阻止新股发行”，这与去年4月底开始第一批上市公司股改以来，我国理论界和业界出现的我国股改“不应以股指涨跌论成败”，“政府不应做股指附庸”，“政府不能让股指挟持”等言论如出一辙。另一种观点则针锋相对地提出了“股改必须以股价论成败”，“股指挟持论可以休矣”、“股改方案实施后大多数股票是上涨还是继续下跌是当前唯一评价标准”、“不稳稳当当地站到千三点一线之上，股改便算不得成功”。这两种观点的根本分歧在于如何看待政府在稳定股市中的作用。

　　第一种观点认为市场可以通过自我调控自动实现稳定。因此无需政府的干预，它强调的是股市的第一层次调控。但是从我国股市的实际情况来看，这种观点的理论前提在我国目前并不存在。

　　一是我国股市功能定位问题未能得到有效的解决。股市除了具有融资功能，还具有资源配置功能、分散风险功能、给投资者提供更多增加财富机会的功能。目前，我国上市公司注重股市圈钱，忽视投资回报的现象仍然十分普遍，上市公司质量普遍不高。尽管股权分置问题解决之后，国有控股上市公司过度圈钱的冲动会受到一定程度的抑制，但由于我国有关的产权制度、企业制度仍然没有按照市场经济的要求进行根本改造，预算约束软化，股市上近乎于无限的圈钱欲望仍然没有得到根本的抑制。

　　二是股市的资金供需平衡严重失衡。在增加股市资金供给方面，最近市场上流传管理层即将出台引进国外战略投资者买卖Ａ股、扩大国内资金向证券市场的流动，通过混业经营扩大银行资金入市，允许保险资金、社保资金、企业年金等资金进入Ａ股市场，并逐步增加ＱＦＩＩ投资Ａ股的额度，准许已经完成股改的公司发行公司债，开放证券融资和证券信用交易、清理一些不合理的禁止国有企业入市的内部规定、研究实施401Ｋ计划和“孖展”计划、推出股指期货、放宽涨跌幅限制等政策措施，增加股市的资金供给，这对增强投资者入市信心起到了重要的作用，这也是前期股市大涨近300点的重要推动力。但是，当前在股市资金需求方面也面临重大的扩容压力。目前主要面临四重扩容：即存量部分流通股得到的对价股的扩容，非流通股“锁一爬二”后转为流通股的扩容；增量部分已上市公司即将再融资的扩容，以及恢复ＩＰＯ即发行新股的扩容。最近市场盛传“两会”后再融资开始放闸，长江电力拟大量增发Ａ股，ＱＤＩＩ将于3月底放行，中小板率先进行新股发行。尽管新老划断和重开新股的时间表仍悬而未决，中石油、国际航空、中国铝业、广深铁路、重庆钢铁、北京北辰、大唐国际等一长串拟“海归”公司都在做Ａ股市场上市的准备，这些公司2006年排队等待在Ａ股市场发行新股的融资额高达680亿元，使得股市资金需求大大超过了股市资金供应，而且这些公司的Ａ股发行价不可能比Ｈ股的市价折价很多，甚至还有可能还要高出Ｈ股市价，因此，也不可能吸引场外资金入市，这就对市场形成了很大的压力，如果配股开闸，1300多家上市公司中至少将有500家提出配股，总的融资额将达到2000多亿元，这比发行几个大盘股要可怕得多，近期股票型基金屡遭赎回更是强化了市场对新股发行恐慌的预期。这也就是股市谈“新老划断”而色变，谈增发、新股发行而色变，谈配股开闸而色变的重要原因。

　　三是股市运行仍然没有走出熊市的阴影。在个别权威人士发表“中国Ａ股市场只有30％值得投资”，“不相信熊市很快就会结束”，一些著名经济学家坚持“股市赌场论”的舆论环境下，投资者信心严重不足。3月2日以来，股指一路下跌，上证综指一周最大跌幅超过5％，Ｇ烽火、Ｇ皖能、Ｇ上广电、Ｇ刚玉、Ｇ紫光等Ｇ股复牌当日均贴权15％左右，其表现令股改前买入这些股票的投资者后悔不已。不仅Ｇ股复牌表现不好，准Ｇ股复牌也难以让人满意。近期复牌的海虹控股、威孚高科、黑牡丹等个股尽管调高了各自的股改对价方案，但均以大跌告终。浦发银行公布股改方案后一复牌便跌停，新近复牌的Ｇ股纷纷展开“割肉”比赛，许多投资者捂股一个月复牌后发现参与股改的结果却是市值大缩水，由此产生了严重的失望情绪。

　　解铃还需系铃人。实现我国股市的稳定运行，不是依靠市场能够自我解决的。正因为如此，上述第二种观点则强调了要充分发挥政府在稳定股市方面的作用。这是符合当前我国股市发展的客观规律和具体情况的。

　　三、充分发挥政府在维护股市稳定中的作用

　　目前，我国股改已经进入到非常重要的时期。3月2日以来股指的暴跌像一场倾盆大雨再次浇醒我们，我国股市当前并不稳定，承受力十分脆弱，股改成功为时尚早。随着股改的深化，股市面临着政府与市场的博弈，政府各部门之间的博弈、投资者和融资者的博弈以及投资者之间的博弈，情况会越来越复杂，还有一系列难题需要解决，例如，第24批共26家股改公司中仅有9家公司同时公布了股改方案，未公布股改方案的公司数量占比达到了65％，为股改以来所未见。而要确保股改的顺利进行，客观需要提供一个股市稳中有升的改革环境。在投资者的熊市预期未能得到有效消除之前，特别是当股市下跌危及股改之际，政府应该果断实施第四层次的股市调控，对股市进行必要的干预，以有效解决投资者信心和股市资金供求平衡问题，从而及时引导投资者的政策预期，确保股市稳定运行，为股改保驾护航。

　　1、在股改中实现纳什均衡，树立投资者的信心

　　股票市场是一个信心市场，稳定股市需要稳定投资者信心，而稳定投资者信心就需要稳定投资者预期，但这种预期必须是赚钱的预期，而不是圈钱的预期。当前，我国股市下跌并不可怕，实行新老划断、恢复ＩＰＯ也不可怕，可怕的是因此影响股市投资者对股改的信心。如果对价依然不能给流通股股东带来适当的补偿，反而由于贴权而造成更大的损失；如果上市公司依然不能给投资者提供稳定可靠的增长预期，反而还无休无止地打着利益侵占的算盘；尤其是如果在全流通摊薄股价的威胁还无法消除的情况下，又要开启恢复融资的大门，那么，市场可能会再次用脚投票。因此，恢复股市融资功能必须以恢复股市的投资功能为前提，如果股市的投资功能不能有效恢复，即使股市的融资功能恢复了还会丧失。要真正树立“情为民所系、利为民所谋”的思想，从保护投资者的利益出发，充分考虑广大公众投资者的合理要求，按照市场各方共赢的原则设计和实施股改的方案，采用多样化形式解决股权分置问题，使市场短期冲击最小，从而实现纳什均衡。要采取有效措施提高上市公司质量。目前重点要推进上市公司清欠和并购重组工作。要采取强制手段，强令上市公司股东归还占款。对那些上市公司质地很差的，地方政府和有关部门要通过并购重组等市场化方式，抓紧解决历史包袱和存在的问题，以树立投资者的信心。

　　2、实行股市双向扩容，确保股市资金供需平衡

　　新老划断问题是当前市场关注的最大敏感问题之一。这一问题既与恢复新股发行、老股增发有关，更与新股增发时实行全流通的政策对存量上市公司的股价产生不利影响相关。因此，必须有相应的配套政策确保市场资金供求的均衡和股市的稳定发展。目前当务之急是加快推进合规资金进入股市，增加股市的资金供给。要加快ＱＦＩＩ的审批进程，加快向规范类券商推广集合理财业务，加快推进银行和保险公司设立基金的步伐，加快推进融资融券业务，尽快出台股票质押贷款的细则，加快券商股票质押贷款的审批步伐，尽快批准合格券商在银行间市场发债。进一步在资金面上为股市“松绑”，此外，还可以率先在部分板块上尽快试点“Ｔ＋0”回转交易、放宽股指涨跌幅限制，吸收场外资金入市。

　　3、设立股改稳定基金，维护股市稳定运行

　　据专业人士测算，截至2月23日，Ｇ股公司的总市值已经达到13704．66亿元，这些公司共向投资者支付对价178亿股，而且这部分股份已由非流通状态进入流通，当日市值为851．78亿元，相当于116家中等上市公司的市值。如果股改全部完成，到时可上市流通的市值约为11445亿元，几乎等同于目前Ａ股的总市值，股市即使不恢复任何融资活动也将面临巨大的扩容压力。如此大的资金缺口单靠目前场内的存量资金来支撑几乎是不可能的，需要大量的新增资金。尽管目前管理层正在优先考虑吸引更多合规资金入市，但可看得到的资金股市资金供应与巨大的资金需求相比，仍然是杯水车薪。因此，必须从发展我国资本市场的战略高度出发，认真研究股改应急预案，建立股市危机应急处理机制。从国有资本经营预算、国家公共预算和外汇储备中集中必要的资金，建立股改这一特殊时期的稳定股市基金，用以解决股改过程中的重大问题。在2005年6月6日上证综合指数跌至998点时，据传有600亿“神秘资金”进场“救火”，为我国股改起到了重要的保驾护航作用。在目前股市还未完全稳定、股改还未完成的情况下，这种“神秘资金”还有必要继续在市场中发挥其特有的作用。此外，还可以利用我国

社保基金的制度框架，划转部分国有股充实社保基金。这一方面可以补充我国社会保障体系目前存在巨大的资金缺口。另一方面，可以消除国有股通过二级市场减持所带来负面影响，有利于股市稳定。

　　（作者单位：北京证券研发中心）