外资并购颠覆估值模式

　　外资并购颠覆估值模式

　　追逐短期盈利变化的投资模式有望逐渐被更长期、更具经济内涵的理念替代

　　焦点透视

　　英博天价收购雪津啤酒的麦香还未淡去，外资的触角又伸向了钢铁和水泥行业。在相关个股和板块沉寂的股价被唤醒时，业内人士提醒投资者，外资并购给二级市场带来的不仅仅是价格，更是对相对僵化的估值模式的颠覆。而这种颠覆，可能成为未来一段时间行情的主线。

　　凸显重置成本

　　日前，全球第二大钢铁巨头阿赛洛与莱钢集团签署协议，以每股5.888元的价格受让莱钢集团持有的莱钢股份38.41％的股权，该价格已超过协议签署日的二级市场价格，而如果考虑到对价支付，阿赛洛的受让成本更是远高于流通股价格。

　　刚刚完成股改的华新水泥近日公告，拟向公司第二大股东HolchinB.V定向发行1.6亿股A股，发行价格则不低于公告前20个交易日A股

股票均价的120％。

　　外资为何以如此高的价格介入相关公司？它从什么角度来评判收购对象的价值？业内人士认为，在近期发生的收购案例中，重置成本的概念非常清晰。而以此衡量，外资看似匪夷所思的收购价格又是另外一番光景。

　　如果以7元/股的增发价格计算，HolchinB.V.增资华新水泥折算成的吨产能收购价格不过110元，华新同日公布的投资决议则显示，新增产能的平均成本大致为165元/吨，而这一水平还低于行业平均水平。

　　以二级市场现有的估值体系衡量，华新水泥31倍的最新PE显然缺乏吸引力。但从重置成本的角度，外资的这项交易又确实很合算。一些业内人士从产业资本和金融资本的差异来解释定价的偏离。但同时也有人认为，这种解释并不充分，因为无论是什么形态的资本，在逐利和追求投资回报方面并无二致。

　　在产业资本看来，对于钢铁、水泥这种周期性非常强的行业，以波峰、波谷时期的业绩为基础进行市盈率定价有失偏颇。2005年，华新水泥毛利率跌至近年来的低点，仅为19.07％，利润总额也因此降至8138万元。但如果熨平产业周期，华新水泥近7年的平均毛利率为28.33％。其潜台词是，如果公司毛利率恢复到平均水平，按2005年主营收入计算，利润总额将达到3.2亿元左右，由此计算的市盈率无疑具有投资价值。

　　从这个角度理解，重置成本定价模式其实也隐含了可观的财务收益率。对此，更宏观的一种解释是，类似水泥、钢铁这样的资金密集行业，长期看将获得一个社会平均利润率。而当200元/吨的重置成本能够获得平均利润率时，以110元/吨的收购成本介入，显然又意味着超额利润。

　　估值模式嬗变

　　种种迹象显示，上市公司业绩回落趋势正在确立。在原有的估值框架下，冀望上市公司业绩来染红大盘不太现实。而此时，多种诱因产生的估值模式嬗变，则为市场平添了一抹亮色。

　　事实上，一些业内人士早已对追逐短期盈利变化的投资模式提出批评，而从资源配置的角度倡导一种更长期、更具经济内涵的理念。这一轮的经济周期也已经证明了这一点。在固定资产投资高速增长，钢铁、水泥、电解铝炙手可热、盈利大幅增长的周期顶点，相关公司二级市场定位“精确”地反映了盈利的变化，远远脱离了由净资产和重置成本衡量的安全边界。其结果是，大量的公司借机实施再融资扩张产能，在短短的两年间，行业盛极而衰，形成严重的产能过剩、盈利下滑和股价重挫。

　　显然，这样的估值模式扭曲了

资本市场资源配置的功能，助长了产业的波动，因此难以成为一种可持续的理念。不过，分析人士也表示，改造投资“短视”症依然任重道远，不仅需要投资者对自身进行洗脑，也需要制度变革予以配合。

　　中证