三方面影响 利率调低时机未到

　　一段时间以来，人们对于过剩产能的问题，和过剩产能可能带来的经济下滑忧心忡忡，发改委最近列出11大产能过剩行业更加大了市场的担心。人们开始呼吁调低利率，提供更宽松的经济成长空间。利率应不应该调低呢？

　　利率调低有三方面的影响。

　　第一方面的影响，利率调低刺激投资增长，但是在中国目前的情况下调低利率未必是正确的药方。

　　首先，中国宏观经济现在不是投资疲软、投资不足的状态。固定资产投资一直处于过度投资的水平，2004年开始的宏观调控对高速提升的投资增长有所控制，但是投资对GDP的贡献还是保持在45％以上。而且，巨大的企业和地方政府的投资冲动，随时可能导致投资的反弹。特别是，有报导称，在许多地方政府正在制定的十一五规划中，大规模的项目投资仍然是重要内容。所以，近期经济中的问题仍然是过度投资，仍然是防止投资过热，并不是刺激投资，降低利率只会“火上浇油”。

　　其次，如果用调低利率刺激投资的方式解决过剩产能的问题，一定会适得其反。

　　我们认为产能过剩本身并非必然导致

通货紧缩、经济下滑。我们的理由是，产能不等于产量。100吨的产能，完全可以只产出50吨的产量。比如钢铁行业，如果市场需求小于供给能力，企业就没有必要开足马力生产，钢铁的过剩产能，不可能全部变成产量，市场供求就不会发生严重失衡，价格不会大幅下降。控制产量的关键就是控制生产要素的投入。如果鼓励投资，产能过度释放，造成严重供大于求，经济学家们描述的价格下降，通货紧缩，企业利润大幅下滑，经济严重下滑的情景可能就真的变成事实了。

　　过剩产能的问题是上一轮过度投资带来的后果。原因是由于投融资体制的问题、地方政府追求GDP增长的业绩考评机制、银行依赖存贷利差的经营模式改革滞后，等等，使得一些产业过度投资，低水平重复建设，导致过度产能、生产过剩的问题。不论是从投资在GDP中的合理分布角度，还是从解决产能过剩的角度，我们不是要刺激投资，而是要控制投资在一个适当的水平。降低利率显然不是良策。

　　第二个方面的影响，利率调低有刺激消费的作用。理论上来说，利率下降直接的影响是储蓄的收入下降，这时候人们花钱的意愿比把钱放在银行里的意愿更高，或者说消费的效用比存钱的效用高，这样人们的消费就被刺激起来，消费水平就得到提高。这个理论也极大地支持了

中国经济从投资增长模式向消费增长模式转移的战略思路。

　　但是，这毕竟是理论。理论是有条件和假设的。储蓄实际上是推迟消费。

　　低利率刺激消费增长最重要的前提是，消费者愿意用现在的消费替代将来的消费。这种替代发生是假定消费者是理性的，对将来消费的稳定性有比较确定的预期，换句话说，现在花掉一些钱，但不会影响将来消费和生活，将来是在可控和相对确定的范围内。

　　这显然还不是中国目前的环境。中国人的储蓄率可能是世界之最，但是降低利率未必会让老百姓把存款拿出来消费。因为住房、教育、医疗和社会保障体系的诸多不确定因素，不符合低利率刺激消费的理论前提。降低利率，并不能达到我们推动消费增长的目的，弄得不好，还会造成更多的经济和社会问题。目前，刺激消费增长还是要从收入的增加和社会保障体系的完善入手。

　　第三方面的影响是，基准利率调低将导致债市利率会相应走低。利率调低意味着，银根放松。从货币政策的角度来看，就是投放更多的基础货币。目前债券市场由于过大的银行流动性，短期债券收益率已经低于同期银行存款利率，而且已经影响长期收益率不正常地偏低。这样可能带来银行债券投资的风险，进而演化成市场风险。如果进一步降低利率，无疑是在加大流动性风险，不利于证券市场的稳定发展。

　　中国债市的利率较银行利率的市场化程度高。基准利率调整以后银行的利率反应只会是被动地调上调下与基准利率调整基本相同的比例，但债券市场利率的变化会非常敏感，一般会有一个过度调整的区间。也就是说，当利率调低以后，债券市场的利率下降的比例会更大一些。这对目前债市的已经偏低的收益率非常不利。

　　至于对于外汇积累的影响，因为人民币和美元已经有近乎3％的利差，从利率的角度对外汇流入已不具备吸引力。外汇积累更多是由于出口顺差和外资直接投资的原因，当然也有热钱投机

人民币升值的效应。

　　我们认为中国经济的“过热”概率大于“过冷”。目前并没有经济指标显示利率水平偏高，证券市场也不缺钱。为了经济更稳定的发展，利率目前保持稳定为妙。