主要国家利率和汇率走势：在调整中保持稳定

http://finance.sina.com.cn 2006年02月14日 09:09 中国经济时报

　　■王宇

　　2004－2005年主要国家利率政策和汇率走势发生逆转

　　（一）曾经的超低利率时代

　　世界经济的上一个景气周期是于2000年结束的，当年全球经济增长速度曾高达4．7％。从2001年起，包括美国在内的主要国家经济增长速度放缓，失业率居高不下、消费和投资持续低迷，世界经济进入调整期。为了促进经济复苏，美国、欧元区和日本等经济体相继实行扩张性货币政策，中央银行通过大幅度调低基准利率，引导市场利率下行。

　　2001年5月到2003年6月，美联储连续13次降息，将联邦基金利率（美国中央银行的基准利率）从6％下调到1％，为1958年以来历史最低。与此同时，2001年5月到2003年10月，欧洲中央银行不断下调再融资利率欧洲中央银行的基准利率，从４．７５％下调至２％，为１９４６年以来历史最低。日本银行的隔夜拆借利率（日本中央银行的基准利率）也降低到０．１％，为日本历史最低水平。

　　（二）曾经的弱势美元时代

　　此次世界经济的调整主要是通过国际外汇市场进行，即通过主要货币之间汇价变动进行。由于美国经济衰退，再加上美元与非美元主要货币之间的负利差，从２００２年７月份起，美元汇率开始了长达２年半的持续、大幅下跌。２００２年７月到２００４年１２月，美元对非美元主要货币的双边和多边汇率大幅下跌，与此同时，包括欧元和日元在内的非美元主要货币对美元持续走强，在两年多的时间内，欧元对美元升值５０％左右，日元对美元升值２０％以上。

　　（三）２００４年美国货币政策转向，从扩张走向紧缩

　　２００３年下半年美国经济复苏，２００４年一季度美国经济增长率达到３．９％，为了应对国际石油价格上涨造成的通胀压力，以及长期实行超低利率政策而造成的房地产市场过热，２００４年６月，美联储宣布提高联邦基金利率２５个基本点至１．２５％。由于此次加息是美国经济形势变化和国际金融市场调整的结果，具有标志性意义——标志着超低利率时代结束、标志着美国货币政策从扩张走向紧缩、标志着美元由弱转强。从２００４年６月到２００５年１２月，在短短一年半的时间内，美联储连续１３次提高利率，把联邦基金利率从１％提高到４．２５％。

　　（四）２００５年美元汇率逆转，由弱转强并持续上升

　　２００４年，美元对主要货币持续、大幅贬值。仅在１１月底至１２月底的一个月内，美元就创下了与多种世界主要货币汇价的历史性低点。其中，１１月２６日，美元对加拿大元创１２年新低；１２月１６日，美元对英镑创１２年新低；１２月６日，美元对瑞士法郎创９年新低；１２月３１日，美元对韩元创７年新低；１１月２６日，美元对澳元创９个月新低；１２月２日，美元对日元创５年新低；１２月２０－３０日，美元对欧元更是直线下跌，几乎每天都在刷新欧元启动后的历史最低纪录，１２月３０日跌至０．７３１７。

　　２００５年国际外汇市场出现重大转折，美元对非美元主要货币的双边和多边汇率大幅反弹，并持续走高。全年，欧元对美元下跌了１４％左右，日元对美元的贬值幅度超过１８％。

　　美元持续走强的主要原因有以下几个方面：

　　一是基本面较好。２００４年美国经济增长率达４．４％，２００５年尽管出现了

国际油价上涨和飓风袭击等不利影响，但美国经济仍然保持了低通胀下的较快增长，明显好于欧元区和日本等经济体，从而在基本面上支持了美元走强。

　　２００５年前三季度，美国实际ＧＤＰ年增长平均为３．６％，高于美国政府年初３．４％的预测。１２月２１日，美国

商务部宣布第三季度ＧＤＰ增长率最终修订数为４．１％，比上季度高０．８个百分点，为２４个月以来最高增幅。２００５年１１月，美国工业生产同比上升２．８％、工业设备利用率同期上升０．９个百分点，

　　美国经济增长是主要是由消费需求拉动的。２００５年美国消费者信心指数不断上升，３月份为１０３．０；４月份为９７．５；５月份为１０３．１；６月份为１０５．８，创３年新高。根据美国商务部和劳工部最新报告，１１月份美国个人收入、个人可支配收入和个人消费支出均较上月上升了０．３％。

　　２００５年一至三季度，美国失业率分别为５．２％、５．０％和５．１％，不仅低于年初５．４％的预测水平、低于近年来５．９％的平均水平，也低于２０世纪９０年代美国经济繁荣时期５．７％的平均水平。经济学家认为，５％的失业率意味着资源得到了充分利用。

　　２００５年１１月，美国消费价格指数ＣＰＩ较上月下降了０．６％，为１９４９年７月以来的最大月度降幅；生产价格指数较上月下降０．７％，为２００４年４月以来的最大月度跌幅。

　　二是利差扩大。目前美元利率为４．２５％，欧元利率为２．２５％和日元利率为０．０１％，美元与非美元主要货币的利差由负转正，且不断扩大（见图１），导致国际资本大量回流美国金融市场，带动美元汇率大幅升值。

　　三是财政赤字减少。近年来，巨额的“双赤字”对美元构成了潜在威胁。２００５年美国财政赤字减少，成为支持美元走强的一个重要因素。２００５年２月，美国总统布什宣布了一个２．５万亿美元的预算提案，通过削减国内开支、减少对国土安全部拨款等措施来削减财政赤字。在９月３０日结束的２００５财政年度中，美国财政预算赤字下降到３１８６．２亿美元，为２００２年以来最少的一年。美国政府预计，到２００８年将进一步降至２５１０亿。

　　四是国际资本大量流入。国际资本的大量流入，减轻了经常项目逆差对美元的压力。２００４年美国资本净流入为８２１８亿美元，弥补了当年６６５９亿美元的经常项目逆差（其中，贸易逆差为６１７７亿美元）。最近公布的统计数据显示，２００５年８月份，美国的净资本流入为８７９亿美元，９月份为１１８１亿美元，１０月份为１０６８亿美元。虽然在此期间美国贸易赤字高达６００－７００亿美元，但在一定程度上被资本净流入所弥补。国际资本的大量流入，使美元能够在“双赤字”情况下，保持了对国际投资者的吸引力。

　　（五）２００５年欧洲中央银行坚持低利率政策

　　为了应对经济衰退，２００１年５月，欧洲中央银行与美联储一起转向实行扩张性货币政策，大幅调低利率。然而，２００５年上半年，在美联储持续加息的同时，欧洲中央银行却正面对着巨大的降息压力。４月，国际货币基金组织提出，如果欧元区经济疲软，欧央行应该考虑降低欧元利率。５月份，国际货币基金组织再次表示，欧元区通货膨胀势头已经得到遏制，降息条件基本具备。同时，一些欧元区国家也要求降息，以刺激经济复苏。但是，欧洲中央银行态度强硬，严辞拒绝降低利率。４月份，行长特里谢明确表示，欧洲中央银行不会考虑降息问题。５月份，他再次重申，“毫无疑问，我们不准备降息，根本不会”。

　　欧洲中央银行拒绝降息主要处于两方面担心：第一、担心欧元区的通货膨胀率继续上升。欧洲中央银行的货币政策目标是通胀率低于２％，２００５年上半年，欧元区通胀率已达到２．１％。欧洲中央银行的货币政策中介目标是广义货币Ｍ３的参考值不超过４．５％，２００５年上半年，欧元区广义货币供应量折合成年率增长均为６．４％，大大超过预期目标。第二、担心房地产泡沫问题。２００５年上半年，欧元区住房贷款折合成年率增长１０．１％，高于上年同期的８．３％，法国和西班牙房价上升１５％。“由于流动资金增加和资产价格上升可能产生的冲击效应，进一步降息会引发资产泡沫，因此，即使经济增长前景黯淡，欧洲中央银行也决不降息”。

　　到了２００５年下半年，欧洲中央银行顶住强大的舆论压力，不仅不降息，反而提高了欧元利率。１２月１日，欧洲中央银行理事会决定，提高欧元利率０．２５个百分点，使欧元利率从２％上升到２．２５％。这是欧央行最近５年来首次宣布加息。不过，与美元利率相比，欧元利率仍处在较低的水平上。

　　（六）２００５年欧元汇率逆转，由强转弱并持续走低

　　２００４年１２月３０日，欧元对美元升至１．３６６６，为欧元问世后的历史高点。２００５年年初，欧元兑美元汇率以１．３５４９开盘，此为全年最高价，紧接着便开始持续下跌，１１月５日下跌至全年最低价１．１６４０，贬值约１４％。造成欧元持续贬值的原因，既有经济因素，也有政治因素。

　　从经济层面看，２００５年欧元区经济持续低迷、高失业率的阴影始终挥之不去，再加上国际石油价格大幅上涨对欧洲经济的负面影响，成为欧元汇率下跌的基本面原因。内需不足是影响欧洲经济增长的主要因素。２００５年三季度欧元区国内需求环比增长０．３％，同比增长１．５％，处于近年来较低水平，内需不足的主要原因是私人消费增长乏力，今年一季度，欧元区私人消费大幅下降，此后虽有回升，但始终未能恢复到原有水平。

　　从政治因素看，２００５年欧洲经济一体化进程受挫。５月３０日，法国进行全民公决，以５５．９６％反对票否决了《欧盟宪法条约》。６月１日，《欧盟宪法条约》在荷兰的全民公决中也遭到否决，反对票率高达６３％。６月３日，意大利福利部长发表讲话，提出意大利应该退出欧元区，重新使用里拉作为本国货币。最近，德国一家杂志的民意调查也显示，５６％的受访者希望恢复使用德国马克。欧洲经济一体化进程受挫，直接影响了投资者对欧元的信心。

　　此外，欧洲发生的一系列社会事件也打击了欧元。２００５年７月英国伦敦发生了多起地铁和公共汽车自杀式爆炸。１０月法国数十个城镇的移民后代持续数周的骚乱此次骚乱规模之大、波及范围之广，为法国近４０年来之最。

　　（七）２００５年日元汇率逆转，由升至贬并不断走弱

　　２００４年日元对美元曾升至１０１．８４，创５年来新高。２００５年年初，日元对美元汇率以１０２．７１开盘，１月１７升至１０１．６８，然后日元持续走低，２００５年１２月５日，日元对美元汇率跌至１２１．４０，贬值约１８％。２００５年日本经济复苏进程加快，但并未拉动日元走强。

　　最近公布的统计数据显示，日本经济复苏的进程正在加快。劳动力市场出现１５年来的最好局面，失业率大幅下降，就业环境指数上升到５０．８，接近１９９０年９月泡沫经济破灭前的５２．４。消费者信心指数不断上升，１１月份家庭信心指数上升了０．３％。并且，由于日元汇率持续走低，带动了日本出口快速增长，２００５年４月至９月，日本的汽车、钢铁等产品的出口总额达到了３２．４６万亿日元，同比增长５．９％，创历史同期最好纪录。１０月份出口总额，更是达到创单月历史最高纪录的５．９万亿日元，同比增长了８％。受出口增长带动，日本企业经营改善，工矿业生产指数持续保持上升态势。

　　日本经济复苏未能带动日元走强的主要原因，是日本中央银行坚持实行扩张性货币政策，目前日元利率仍处在０．１％的超低水平上。１９９７年以来，为了刺激日本经济复苏，日本政府实行扩张性货币政策，日元长期处于零利率水平。近年来，随着西方主要国家中央银行不断加息，日元与其他主要货币之间的利差扩大，导致市场大量抛售日元。也就是说，由于日元资产收益极低，投资者用抛售日元资产的办法大量购买外国证券，或者通过融资等方式低成本拆入日元，兑换成高利率货币以获得利差利润，寻求较高的资金回报。２００５年１至８月，日本投资者购买的外国证券高达１５万亿美元，仅１０月份一个月，日本投资者就买进美元计价债券１．８２７２万亿日元，买进欧元计价债券１．４１１万亿日元，造成日元汇率持续下跌。

　　２００６年主要国家将实行谨慎的紧缩性货币政策

　　（一）上半年美联储可能继续加息

　　经过一年多持续加息，目前美联储基准利率已经达到４．２５％，２００６年美联储货币政策操作的难度增加，利率政策面对“两难困境”，即一方面为了遏制房地产泡沫和可能出现的通胀，需要继续加息；另一方面，在经历了２５年来最长周期的加息过程之后，过度紧缩的货币政策可能拖累美国经济。

　　在美联储于第１３次提高联邦基金目标利率之后，市场均普遍认为美联储的此轮加息周期已接近尾声，市场普遍预测，如果美国经济保持目前的强劲势头，美联储可能会在２００６年１月和３月的公开市场委员会会议上分别加息２５个基点，使联邦基金目标利率达到４．７５％后，停止此轮加息行为。不过也不排除美联储就在目前４．２５％的水平上就停止加息的可能性

　　（二）欧元区可能谨慎加息

　　针对２００５年底欧洲中央银行的加息行为，很多经济学家提出批评。他们认为，在欧元区经济刚出现一线转机就过早紧缩银根，会抑制经济复苏进程。不少人担心，欧洲央行此次升息会带来一系列的升息行为，２００６年底欧元利率可能会被逐步调高到２．７５％甚至更高。针对这些批评和担心，欧洲中央银行明确表示，此次加息并非意味着持续加息行为的开始，但是，由于欧元区经济增速正在加快，在国际石油价格大幅升高的推动下，通货膨胀风险也在加大，欧洲中央银行不排除２００６年继续加息的可能性。２００６年，欧洲中央银行可能会更加谨慎地进行货币政策操作，更加谨慎地调整欧元利率。

　　（三）日本可能走出零利率，但扩张性货币政策短期内不会改变

　　尽管日本经济复苏的步伐加快，但市场人士认为，日本银行的扩张性货币政策在短期内不会改变：第一，虽然经济形势好转，但商业银行融资规模并未增加，市场的资金需求依然较弱。第二，日本政府正实行紧缩财政政策，需要扩张性货币政策与之配合。第三，私人消费依然脆弱，１１月份的数据表明，作为日本银行货币政策参考基准的“全国核心消费物价指数”与上年同期持平，被视为全国价格走势领先指标的“东京地区核心消费物价指数”下降了０．３％。经济学家预测，日本中央银行最快也要在明年下半年才有可能改变货币政策方向，走出零利率。

　　２００６年主要货币汇率将持续目前走势

　　（一）美元继续保持强势

　　一是经济增长态势良好。经济预测表明，２００６年美国经济将保持良好的增长态势：ＧＤＰ增长率将达到３．６％，失业率将维持在５％左右，核心消费物价指数为２％左右。近期公布的其他经济指标显示，２００５年１０月份美国工厂订单增长２．２％，耐用品订单增长３．４％，新屋销售增长１３．０％，都高于预期水平。美国密西根大学１２月消费者信心指数初值升至８８．７，为连续三个月上升，消费增长将增进市场活力，并带动经济稳定增长。

　　二是短期内美元与非美元主要货币的较大利差将会维持。目前美元利率为４．２５％欧元利率为２．２５％、日元利率为０．１％，存在较大的利差。２００６年下半年甚至上半年美联储可能停止加息，但欧洲中央银行和日本银行大幅提高利率的可能性较小，因此，短期内美元的利率水平仍将高于欧元和日元，美元的长期收益率也仍将维持在较高水平（见表１）。利差和债券收益率的差异将使美元强势获得支撑。

　　（二）非美元主要货币继续走弱

　　尽管欧元区与日本经济都出现了复苏迹象，但与美国经济相比，欧元区和日本的基本面仍然处于弱势水平（见表２、图２、图３）。再加上欧洲中央银行和日本银行均表示，２００６年将继续实行扩张性货币政策，保持较低的利率水平，因此，２００６年非美元货币对美元汇率可能继续呈现弱势。

　　一是欧元低位运行。２００６年，欧元区经济将走向复苏，但欧元大幅走强的可能性较小。除了欧元区基本面较弱，无法支持欧元升值外，还有一些更深层的矛盾：第一，欧洲中央银行对货币政策的一致性要求与其成员国经济发展水平差异性的矛盾。按照《马斯特里赫特条约》要求，欧元区国家实行统一的货币政策和利率标准，但是，由于成员国的经济发展水平不同，统一的货币政策可能损害经济发展的基础。比如，２００５年上半年，在欧元区国家中，卢森堡的通货膨胀率最高，为３．７％；西班牙和希腊次之，分别为３．５％和３．３％，德国和法国的通货膨胀率分别为１．４％和２．０％。但在欧洲中央银行统一的利率标准下，通货膨胀率越高的国家，实际利率越低，吸引国际资本流入越多。这种扭曲的资金分配方式不仅影响了欧洲经济增长，而且降低了市场对欧元的信心。第二，《马斯特里赫特条约》生效后，市场对欧元的信心在很大程度上取决于对欧洲经济一体化的信心，２００５年法国和荷兰等相继否决了《欧盟宪法条约》，被市场广泛解读为对欧洲经济一体化的否定，从而为欧元蒙上了浓重的阴影。

　　２００５年底，欧元对美元汇率为１．１８。经济学家预测，到２００６年６月底和１２月底，欧元对美元汇率可能为１．１９和１．２０。

　　二是日元逐步回稳。随着日本国内需求和公司利润增长，尤其是失业率降低和居民收入增加２００６年日本经济复苏的步伐可能加快，日本政府也宣布，困扰日本经济将近十年的通货紧缩将于２００６财年结束。亚洲开发银行初步预测，２００６年日本经济增长速度为１．５％比２００５年高２个百分点；另外一些国际机构则预测，２００６年日本的经济增长率可能达到２．２％；日本政府预测，２００６年日本经济的实际增长率为２％，名义增长率为２．５％，这是１９９７年以来，日本政府第一次做出名义增长率高于实际增长率的预测。如果这一预测得以实现，意味着日本的实际ＧＤＰ连续５年增长，名义ＧＤＰ连续４年增长，日本可能走出零利率。

　　即使如此，由于目前日元利率几乎是世界最低水平，且货币政策调整需要一个过程，因此，２００６年日元大幅升值的可能性不大。不过，随着日本经济复苏的进程加快，２００６年日元将逐步回稳，年底可能出现小幅度升值。２００５年底，美元对日元汇率为１１７，经济学家预测，到２００６年６月底和１２月底，美元兑日元汇率可能为１１６和１１２。（作者单位：中国

人民银行金融市场司）

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