精耕细作 超越防御 狗年行情分析与展望（一）

　　经济减速、产业过剩、企业整体盈利水平下滑的背景将导致投资模式向精细化方向发展，前几年上游行业景气高度繁荣造就的集中行业投资的盈利模式因过于粗放而难以为继。经济整体减速中仍不乏行业亮点，行业景气回落中仍不乏亮点企业。“十一五”规划为我们展示了颇为清晰的产业发展图谱，经济增长方式的转变将造就一批高成长的产业集群，为实现超越防御提供了很好的投资目标。2006年我们将贯彻“精耕细作、超越防御”的投资思路。

　　一、2005年

股票市场回顾

　　回顾跌宕起伏的2005年中国股市，指数表现难称转折，总体上为探底回升的格局，但在政策和制度上堪称转折，在根除制度缺陷、发展机构投资者、整治券商方面的力度前所未有，一年间发生了太多值得载入史册的重大事件。在制度创新方面，1月份，新股发行正式实行询价制，华电国际A股成为IPO询价第一股；股权分置改革全面启动，开启了中国证券市场制度变革的破冰之旅；10月份新《证券法》和《公司法》颁布，未来的证券市场制度创新具备了完善的法律基础；11月份，深圳中小企业板率先进入全流通"G时代"；阔别9年后权证市场重启，丰富了股改对价的支付手段；中石油回购旗下三家上市公司的要约收购推动了中国资本市场兼并收购活动向更加市场化、法制化、规范化方向的发展。在市场参与主体的培育方面，保险资金迈出了直接入市的步伐；券商的综合整治也取得了实质性成效；银行设立基金公司也已经启动，并且已投入运作；企业年金入市准备工作就绪；同时，QFII的额度40亿美元审批完成后，管理层又推出了60亿美元的额度，增加QFII的数量，在政策上进一步扶持。

　　从各行业的指数表现来看，金融、酒店旅游、食品、商业、石化、石油、有色金属、

房地产、供水供气等行业指数的涨幅排名前列且超越大盘。化纤、计算机硬件、煤炭、造纸包装、综合、家电等行业指数的跌幅排名前列。图1：2005年各行业的指数涨幅

　　二、经济减速背景：盈利增速继续下降

　　经济减速：趋势已定

　　由于近几年经济的高速增长很大程度上建立在对资源的过度攫取的基础上，在资源有限和建立节约型社会的目标下，过度依赖于投资和出口的宏观经济有必要放慢过快的增长步伐。政府采取的一系列调控措施的本意在于缓和经济增长中的数量扩张气氛，挤压产业成长中的投机泡沫。从一些大宗原材料的价格在2005年下半年的回落趋势来看，经济减速的趋势难以避免。而且从电力消耗这个与GDP增长密切相关的指标来看，电力消耗的同比增速实际上已经从2004年二季度开始下滑了。图2：电力消耗增速已经领先GDP增速出现下降

　　2006年上市公司盈利：面临下行压力

　　从年度EPS的增长率来看，2003年业绩增速达到顶峰，2004年、2005年的业绩增速逐年下降。从年度EPS的绝对值来看，2005年的EPS将达到1995年以来的最高水平。从三季度EPS的增长率来看，2005年三季度EPS同比出现了负增长，上市公司业绩下滑的趋势已经出现，如果按照这种趋势下去，2006年上市公司的盈利水平可能会出现负增长，这会降低A股的动态估值吸引力。但是，导致本轮

中国经济减速的因素应该是世界性的，其他国家或地区的企业也可能会出现盈利下滑的趋势。因此，A股市场估值的相对吸引力不会受影响。图3：2006年上市公司的盈利水平可能会出现负增长

　　盈利分化：资源类企业仍保持高盈利，冶炼类企业盈利能力下降

　　从近几年各行业的资金利润率的变化趋势来看，2003年各行业基本上是处于盈利水平的高峰，2005年最上游的采矿类行业石油和天然气开采业、有色金属采选业仍然保持着近几年最高的盈利水平，2005年非金属矿采选业、煤炭开采及洗选业盈利水平保持稳定，而中游的一些冶炼类行业如黑色金属冶炼及压延加工、非金属矿物制品的盈利水平比2004年的低，已显露出下降的趋势，有色金属冶炼及压延加工的盈利水平仍高于2004年。由于原油价格高涨，成品油定价机制没有放开，石油加工及炼焦业务出现了较大幅度的亏损。图4：2005年上游资源类企业仍保持高盈利，冶炼类企业盈利能力开始下降

　　钢铁行业：抵抗利润下滑最薄弱的一环

　　2005年上半年，工业企业的新增利润出现了比较极端的分化，石油、钢铁、煤炭、有色金属、化工等五个行业，在新增利润中占99%的比重。到9月底，从数据上看情况有所缓解，前5大行业占新增利润比例下降90%以下。其中钢铁行业的利润下滑幅度最大，钢铁行业占新增利润的比重由上半年的17%下降到前三季度的8.9%，从大宗原材料的利润变化来看，钢铁行业是抵抗利润下滑最薄弱的一环。2005年亏损总额的扩大速度也在不断加快。根据国家统计局公布的数据，大多数行业已经或者正在结束利润高增长的阶段，进入盈利下降的阶段，个别行业已经连续2个季度亏损。尽管不同行业的周期不尽然同步，但整体盈利的下降趋势才刚刚开始。工业企业的累计亏损额的变化也透露了相似的信息。亏损额进入2005年突然提速，并且从年初开始不断加速。1-10月份，亏损额占销售收入比重已经高于2003、2004两年的水平。图5：2005年1-2季度新增工业利润行业分布图6：2005年1-3季度新增工业利润行业分布

　　三、风格投资：新老划断应是投资风格变化的分界点

　　我们选择了大盘股、小盘股、PE≤20、PE≥80、亏损股和ST股六类风格板块，将这六类风格板块的指数表现与上证综指进行了比较。在年初至7月19日期间，大盘股和PE≤20的股票的表现要好于上证综指数，而ST股、亏损股、小盘股和PE≥80股票的指数表现要比上证综指的表现差很多。在7月19日至12月23日期间，ST股、亏损股、小盘股和PE≥80股票的指标表现全面超越上证综指，大盘股的指数表现要远远落后于上证综指的表现。如果选择低PE的股票基本上可以取得和大盘同步的市场表现。图7：年初至7月19日期间大盘股抗跌图8：7月19日至12月23日期间小盘股逞强注：小盘股的流通股小于或等于5000万股，大盘股的流通股大于或等于30000万股。PE值的计算是以2004年的EPS和2005年4月30日的股价为计算基础，亏损股是2004年业绩出现亏损的股票。

　　2005年12月23日，A股流通市值为9886亿元，131只大盘股的流通市值为3978亿元，占比为40.2%。2005年7月份以后大盘股走弱的原因有二，一是，大盘股的股改对价水平和对价预期不及中小盘股；二是，部分属于材料行业的大盘股二、三季度出现景气下滑的拐点，公用事业中的电力股也已经过了增长的高峰期，面临产能利用率下降的压力。图9：大盘股主要集中在材料、工业、公用事业和金融行业

　　从各风格板块的估值对比看，大盘股和低PE的股票估值水平要远远低于小盘股。预计新老划断后，一批新的大盘蓝筹股发行上市，资金又会重点流向大盘股。因此根据对新老划断的时间预期，我们在不同阶段选择股票时，将结合PE和股本规模综合考虑。图10：大盘股和低市盈率股具有很强的盈利能力图11：大盘股和低市盈率股仍有较大的估值优势注：小盘股的流通股小于或等于5000万股，大盘股的流通股大于或等于30000万股。PE值的计算是以2004年的EPS和2005年4月30日的股价为计算基础，亏损股是2004年业绩出现亏损的股票。PE大于等于80以及亏损股板块的加权平均市盈率负值。招商基金（未完待续）

　　（小亚／编制）