从金融风险事件看金融衍生品的风险管理

　　继“中航油事件”后，近期的“国储铜事件”再一次提醒人们关注衍生产品交易存在的风险。金融衍生产品是一种技术性很强，同时风险也很大的现代交易方式。以期权为例，其风险－收益具有不对称性，一个卖出期权的收益是有限的，但是其损失可能因为标的资产价格的上升被成倍放大，在理论上，其损失可以是无限的，因而风险也是无限大的。再以期货为例，它本质上是价格变动方向的一个赌局，由于采用保证金交易，盯市操作，损失的杠杆效应也是非常巨大了。历史上多次骇人听闻的巨额亏损和金融危机事件都由此类衍生产品操 作不当产生。

　　从设计初衷和原理上，期货、期权等衍生产品首先是一种避险工具，但在实践中却招致了更大的风险，很多人心存疑惑，衍生品市场难道不是一个被美化的赌场吗？因此，如何认识金融衍生产品的风险，如何有效地进行监管，既利用它的规避风险和财务杠杆作用、合理地配置金融资源，同时又有效控制风险，是我们关心并且需要研究的问题。

　　金融衍生产品并未增大金融市场的风险

　　风险是人类活动的内在特征，它来源于对未来结果的不可知性。风险不能从经济中消除，只能被转嫁和分散。金融衍生产品以其更低的成本，更强的流动性和更高的可信度在交易者之间实现风险分摊和价格担保，从而倍受市场参与者的青睐。但是，衍生产品本身也存在许多致命的弱点，衍生产品的价格以标的资产的价格变动为函数，高杠杆的财务运作意味着高风险的隐患潜伏。历史上由于大规模的衍生品投机所产生的恶果至今令人记忆犹新。因此，很多人以为金融衍生产品可能导致金融体系的崩溃，并为此而担忧。但是出乎大多数人意料，科学研究至今没有为这种担忧找到证据支持。

　　相反，根据国际清算银行(BIS)的研究，金融衍生产品并未增大金融市场的风险。BIS以1995年1月至2002年9月为分析区间，分别对美国10年期国债和标准普尔500的期货与期权市场的波动性与交易量月度数据进行回归分析，发现基本呈现不相关或负相关。由此说明，在剔除季节性因素影响后，该市场波动性急剧上升时，投机者会因风险过大难以把握而主动减少交易，交易量降低会在一定程度上不支持波动性持续走高，反过来有助于分散该市场的整体风险。

　　从国际上出现重大金融风险事件时期金融衍生产品的市场表现看，在金融动荡加剧时期，全球金融衍生产品交易剧增，金融衍生产品市场较好地发挥了其规避风险的功能，极大缓冲和弱化了全球金融风险。1997年亚洲金融危机后，韩国能够成为第一个从亚洲金融危机中复苏的国家，也得益于包括大力发展金融衍生品市场在内的金融开放政策。

　　金融衍生产品风险主要来自于人为因素

　　金融风险按照来源的不同，可分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险。其中由金融机构的人为错误、交易系统不完善、管理失误而导致金融参与者潜在损失的操作风险正在日益受到重视。分析最近的一系列金融风险事件，人为因素导致的操作风险是主要原因。

　　首先是专门人才的缺乏和专业技巧的缺失。

诺贝尔经济学奖获得者、美国金融学家罗伯特.默顿曾经指出，金融衍生产品不会导致金融体系的垮塌，但是，企业将会继续因错误的决策和糟糕的衍生交易而赔钱。衍生产品交易对人员素质要求很高。比如期权结构，由于期权远远比期货复杂，尤其是复杂的期权结构，其定价与风险的计算都有很大难度，如果缺乏专门人才而轻易涉足，很容易被误导，产生不平等交易。

　　其次是对衍生产品的滥用和监管不力。美国

审计署也对金融衍生品可能被用来作为投机目的而不是控制金融风险表示担忧，因为很多企业可能因为缺少必要的技巧和风险管理体系而使用衍生品。历史上巴林银行覆灭，内部控制薄弱，监管机制混乱，对交易员缺乏有效的监督是一个重要的原因。在日本关西大

地震之后，里森因其衍生合约保证金不足而求助于巴林总部时，总部竟然还将数亿美元调至新加坡分行，为其提供无限制的资金支持，最终将巴林银行绑定到系统风险的漩涡之中，“蝴蝶效应”式危机大面积蔓延，最后巴林银行不得不宣布破产。

　　金融风险事件给我们的启示

　　金融衍生产品不是风险的万恶之源，而是风险管理的必备工具。我们不能因为在金融衍生产品发展过程中出现重大金融风险事件而畏之如虎、敬而远之。在投资日益国际化的大背景下，如果不利用衍生产品的对冲和价格发现功能，才是最大的风险。因此，国内的大型企业更应该积极介入国际金融衍生产品市场，借助不同的金融工具，有效控制自身的经营风险。

　　首先要加强对金融衍生产品的研究和学习，培养造就高素质的金融人才，增强高风险管理人员的业务技能，这是是介入国际金融衍生产品市场、引入和运用衍生工具的前提条件。其次要做好立法规范，建立科学有效的风险管理体系，包括市场风险的识别、量化、监测和控制体系，以及与风险管理相适应的内部控制体系和内部激励约束机制，做到主动驾驭、物尽其用。同时也应该认识到，只有在客观环境相对成熟后，金融衍生产品市场的建立才能趋利避害，充分发挥其风险管理功能而不会产生新的或更大的金融风险。总体上看我国发展金融衍生产品的环境已基本具备。但由于我国金融体系还不发达，市场化程度还不高，因此在发展过程中不能一蹴而就，需要循序渐进，积极培育适于金融衍生产品发展的环境。在发展初期应借鉴发达国家经验，引进国外成熟的风险管理系统。在具体的制度安排和监管措施上，发展初期应按照鼓励套期保值，适当限制投机的原则，建立交易账户和银行账户分离制度；保证金比例与市场流动性负相关，其设置直接影响到市场的效率和健康运作，在产品推出初期，为减少过度投机，可以设定较高的保证金比例，以后再根据市况进行相应调整。

　　作者单位：国务院参事室