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本报记者 曾建元 实习生 冯敏
2005年，在社会主义市场经济发展大潮中，中国各大型企业根据自身条件进行了股份制改革，企业在境内外上市后，是如何有效地运作？又是如何使得企业价值得到提升？投资者是如何通过上市实现套现或变现？股权激励机制在企业上市到底又是怎样发挥作用的？对此，记者采访了中山大学管理学院财务投资系副教授陈珠明博士。
解决“达摩克利斯之剑”
记者：全流通对股份制改革会产生什么影响？其影响主要表现在哪些方面？
陈珠明：在全流通环境下，不会出现股权分置现象。全流通将对股份制改革产生积极影响：
一，对战略投资者来说，没有法人股的概念，全流通大大增强了战略投资者持有的股票的流动性，不再担心私下转让股票的价格问题，股票转让都是在公开的市场进行，这样，股票的价值和价格都会得到提升。
二，对于企业内部高层管理人员而言，如果持有股份，也是随着公司股票上市而发行，对他们来说都是一件好事。全流通后，没有内部职工股，但也可能受公司章程限制或交易所对高管约束，一年或半年才能转让。
三、对普通投资者而言，全流通后的股权结构更分散，一股独大的现象会减少，大股东侵占上市公司资金的现象可能会减少，公司法人治理结构会更完善，更不用担心公司的流通盘有朝一日会被急剧放大。
四，对债权人同样是有利的。因为全流通后，如果上市公司用其股票抵押，大大增强了抵押物的流动性和价值，而不再像以前只有通过法院对法人股进行拍卖。
总之，全流通将解决特殊历史条件下形成的，长期悬在中国股市头上的“达摩克利斯之剑”，对政府、企业、战略投资者、普通股民、债权人都是利好。因此，全流通将会促进更多的企业到股市融资，因此，也会有更多的企业进行股份制改造。
上市后企业价值得到提升
记者：企业上市后价值是否会提升？
陈珠明：肯定会提升。企业上市后，通过证券市场直接融资，拥有一大笔可以长期稳定使用的资金，是一种很好的融资方式。对企业来说，可以更直接地增加权益性资本，并且将降低资产负债率，有利于企业再融资。上市后，企业就有资金聘用人才，有利于提高企业管理水平，降低财务费用，降低管理费用，引进技术，降低生产成本，创造更多的利润。同时，上市可促使企业转换经营机制，完善公司法人治理结构。企业上市后就成为公众公司，企业的公众形象也会得到提高，无形资产得到提升，market-power(市场力)也会得到提升，企业将会创造更多价值。另外，企业通过上市能够引进更多的战略投资者，而战略投资者对企业的各个方面的作用都是很明显的，如提高社会形象、树立品牌形象、增强市场的谈判力、增强对企业信心等。同时，企业上市后，能分散风险，并且还允许上市公司通过买卖股票改变资本结构，或通过股票出售实现资本利得。
但企业上市后也会存在一些弊端，如原有股东参与权掺水，上市费用太高，资本成本率较高，公司的活动要进行公告、分红等。
记者：投资者如何通过上市实现套现或变现？
陈珠明：上市公司发起人股东一般直接通过上市变现。由证券公司制定上市方案，发行前进行路演推介，在一级市场首次公开发行（IPO），将股票卖给投资者而直接变现。当然股票上市后，公司也可在二级市场出售所持有的股票而变现。企业还可通过买卖股票来改变企业资本结构，当企业价值被市场低估或高估时，企业可以回购或出售部分股票。
激励机制是一把双刃剑
记者：上市公司股权的激励机制能起到多大作用？
陈珠明：国资委、财政部等五部委联合推出了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)。《指导意见》指出，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。同时，国务院转发中国证监会《关于提高上市公司质量意见的通知》中也明确指出，上市公司要探索并规范激励机制，通过股权激励等多种方式，充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性。良好的股权激励机制能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短期行为，使其更加关心企业的长远发展。修订后的《公司法》在资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除；股权分置改革工作的全面展开，将逐步增强证券市场的有效性，为上市公司实施股权激励构筑良好的市场基础。可以说，制定上市公司股权激励规则的条件已经具备。
但我认为上市公司的股权激励机制是一把双刃剑。这可从两个方面来讲：一方面是股权激励机制可将经营权与所有权有机地结合起来，降低代理成本，减少内部人寻租。另一方面，股权激励机制不是所有的企业都适用，不是所有的企业都需要，也不是对所有人都适用。因为股权激励机制是要考虑何时、何人、何地的。这里我就用两个例子来说明。一家有十几年历史的贸易公司，销售收入将近两个亿，当准备实施股份制改造的同时，对高管实行股权激励，但通过深入了解该公司的情况，我认为此贸易公司不应进行股权激励。原因是此贸易公司业务单纯，基本控制在老板手上，中层人员所发挥的作用不大，且没有形成核心人员层，新招的部分管理人员，他们的能力在四五年的时间里很难看出来，并且不知道他们到底能在公司工作多长时间。另外一家是有120多名监理工程师的监理公司，这些员工都是持证上岗的，实行工资奖励制度根本就不能调动他们的积极性，这时就应该考虑合伙人制度，让员工成为合伙人。
对目前的上市公司，我认为股权激励机制是一种变相的瓜分原有股东财产的方式，并且也是在剥夺流通股股东的权益。因为作为激励的股份来源有三种：其一是公司预留；其二是大股东拿出的那部分奖励；其三是上市公司利用现金从二级市场高价回购再卖给高管。上市公司股权激励机制应特别谨慎实施，搞不好，高管既领高工资又持有股权，还没有被炒鱿鱼的威胁，却并不一定能为股东创造更多的价值。股权激励不一定可降低代理成本，寻租现象依然会存在。真正的好企业，如广州本田、德国巴斯夫等一般不搞股权激励。
对其他相关问题的说明
1.采取先试点、后逐步推开的方式
上市公司股权激励对证券市场有效性和公司治理水平的要求较高，境内上市公司开展股权激励是一项制度创新，因此，拟采取先试点、后逐步推开的方式，试点一段时间后总结经验，对《规范意见》加以完善，以较为稳妥地推行该项制度。
2.试点期间以完成股权分置改革为实施股权激励的前提
《指导意见》已明确指出，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。在股权分置情形下，上市公司股价往往不能够反映其经营业绩，高管人员的经营成果无法通过股价来体现，股权激励难以达到预期效果。因此，试点阶段只允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励，待全面推行后可以考虑取消该限制。
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《规范意见》的主要内容
《规范意见》以促进和规范上市公司股权激励机制的发展为目的，以股票和股票期权为股权激励的主要方式，从实施程序和信息披露角度予以规范。(一)上市公司实施股权激励计划的基本要求
股权激励计划的激励对象必须是公司员工，具体对象由公司根据实际需要自主确定，可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员以及公司认为应当激励的其他员工，但是有污点记录的人员不能成为激励对象，以督促高管人员勤勉尽责。此外，财务报告虚假和有重大违法违规行为的上市公司不能实施股权激励计划。
在股票来源方面，《规范意见》明确了公开发行时预留股份、向高管人员发行股份和回购本公司股份三种方式。在股票数量方面，参考了国际上的一些通行做法，规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数不得超过已发行股本总额的10%；其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的1%，超过1%的需要获得股东大会特别批准。(二)股票激励计划
股票激励计划一般以业绩或时间为条件，上市公司向激励对象授予的股票，只有在激励对象达到业绩目标或服务达到一定期限时才能出售。《规范意见》对董事和高级管理人员的业绩条件作了强制性的规定。对于其他激励对象，激励是否与业绩挂钩由上市公司自行安排。
在时间方面，《规范意见》也对董事和高级管理人员所获授的股票规定了禁售期，要求在本届任职期内和离职后一个完整的会计年度内不得转让，以鼓励董事和高级管理人员长期持股，将个人收益与公司业绩挂钩，克服任职期内的短期行为。对其他激励对象获授股票的禁售期由上市公司自行规定。(三)股票期权激励计划
股票期权的行权价格以股权激励计划草案摘要公布前30个交易日的平均市价与公布前一日的市价孰高原则确定，以避免股价操纵。为了避免激励对象有短期套现行为，《规范意见》要求权利授予日与可行权日之间应保证至少1年的等待期。
考虑到激励对象，尤其是高管人员属于公司内幕信息知情人，易出现内幕交易和操纵股价行为，《规范意见》以定期报告的公布和重大事件的披露为时点，设立了行权窗口期，激励对象只有在窗口期内才能行权。(四)实施程序和信息披露
股权激励计划的实施程序为薪酬委员会拟定股权激励计划草案后，提交董事会审议，最后由股东大会批准。为了让中小股东尽可能参加表决，独立董事应当向所有股东征集投票权。公司应当聘请律师就股权激励计划的可行性、合法合规性发表意见，以充分发挥中介机构的专业顾问和市场监督作用。
为了增加透明度，保障广大中小股东的知情权，《规范意见》规定了严格的信息披露制度，不仅要求上市公司在董事会、股东大会形成决议后及时披露，还要求在定期报告中详细披露报告期内股权激励计划的实施情况。
（金陵／编制）
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