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回首“十五”话股改


http://finance.sina.com.cn 2005年12月28日 10:18 中国经济时报

  ——与市场知名人士李振宁、刘纪鹏、张卫星一席谈

  ■本报记者杨崇伟

  回首“十五”,不难发现:力图整治证券市场结构性缺陷的股权分置改革一直是贯穿整个市场的主线。从最初的萌芽到今年4月29日正式启动,几度沸沸扬扬,其间内幕对许多
人来说还是待解之谜。

  本报日前特邀知名人士李振宁、刘继鹏、张卫星共谈股改,以期给读者带来一些启发。

  中国经济时报:请谈谈5年来股权分置改革思路形成的演变过程。

  李振宁:这个问题我想谈三点:一是如何认识股市。实际上原来对股市的认识主要还是当成一种融资工具,认为有利于国企解困和解决一些政府眼前紧迫问题,可以得到免费的资金。对股市的看法消极面也比较多:怕带来麻烦,怕把下岗工人套住,怕把银行的钱套住,怕投机过度影响实体经济。这几年,特别是新一届政府对股市的重视程度发生了很大变化,“国九条”提出从战略和全局的高度来看待股市,是认识上的大的提高。

  二是如何利用股市。以前为给国企解困,不惜采取违背市场经济的做法,比如包装上市、捆绑上市等,不是利用股市最根本的优化资源配置功能。现在认识到要改变我国金融结构的不合理、进行大的收购重组、利用市场机制优胜劣汰等等,就要大力发展直接融资市场,才能够把融资停这么久来解决股市自身的问题。在这方面,政府的认识是提高的。

  三是如何改革和发展股市。大的改革思路实际上就是两条:第一条是公平合理的解决历史遗留问题;第二条是利用制度创新来活跃和发展股市。这些我们现在来看非常明白了,但在解决股权分置初期也有过很多争论。一开始大家总想在解决历史遗留问题上找到一个统一的方案,后来不断的探讨,经过三次大讨论,大家基本达成了共识:根据中国的国情,要用分散决策的方法解决股权分置问题,同时不能简单照搬国外的经验。一场改革使所有的投资者特别是公众投资者的利益都受损失,这样的改革是没法推进下去的,所以就通过了一个类别表决制度,两类股东就可以讨价还价,决定送股的多少和补偿形式。但要树立这样的机制,一定是政府出面做。否则如果没有制度上的保证,简单照搬国外,就会造成双输的结果,从而重创股市。我认为一场改革能得到大多数人的拥护,这场改革就是成功的。

  刘纪鹏:几年来股权分置改革方向争论的焦点是非流通股与流通股两种股份究竟是“市价并轨”还是“对价并轨”。改革前期的提法是国有股市价减持,这是由海外归来的专家在2000年给我们的领导层提出来的。目的有两个,即挤压股市泡沫和筹集社保资金。“市价减持”的政策推出后,股指短短四个月内暴跌700多点。尽管此后叫停了这一不恰当的政策,但全流通的矛盾已经暴露。4700亿的非流通股是目前为止股市15年来发行2100亿股总额的2.6倍之多,场外减持最终还要回到场内来并轨流通。所以股民对市场的预期仍然不好,股指持续下跌。

  直到2004年2月“国九条”的颁布,才彻底摒弃了市价并轨的错误思路,而一年之后“4.29通知”的出台则正式提出了对价并轨的思路。应该说,这场长达四年的股改方向争论,只能归纳为是实事求是的国情派在理论上的惨胜。因为在这一过程中损失巨大,即证券业全行业亏损,股民损失惨重,股市的全部功能丧失殆尽。

  张卫星:中国股市存在股权分置问题在一开始很多人是不承认的,实际上以前包括国家及市场参与者对股市都基本出于一种无知的状态,把这个市场建起来了,而且这个市场又是一种管制的市场,出现了股权分置这样一个制度性缺陷。这不符合股份制的基本原理,同一家上市公司里同股同权、同股同价的原理都会出问题,中国股市不是价格虚高、市盈率的问题,而是结构性的问题。现在回想起来当时的情况非常不可理解,市场上一批人在炒流通股,另一批股票不上市,然后圈钱,这种模式竟然能够反反复复的运行,几乎没有人质疑。这个问题在2001年国有股减持时爆发了。前几年搞的国有股回购、国有股净资产值配售、国有股市价减持这些方案都是不可行的,最后只能用特殊的方法,这就是现在大家看到的股改方案。当时我最早提出来的缩股、送股、扩股模式现在被广泛的采用。

  从2001-2004年打的最艰苦的理论仗,到2004年“国九条”提出中国存在股权分置问题,后来证监会尚福林主席多次讲话里面也提到了中国股市出现结构性问题,结构性缺陷,确实客观存在这样的问题。

  中国经济时报:市场从不理解到对股改形成共识,您认为推动股改进行的主要动力是什么?

  李振宁:当时为何当成利空?因为政府的出发点是为社保筹集资金,大家想,前段为国企解困都服务了三年了,圈了好几千亿啦,社保又要从股市拿钱,不能什么都要股民承担呀,就引起股民的一种反感。国企圈完社保圈,市场永远不规范、永远搞不好,这样的话大家就没有信心,如果从解决2/3不流通股份的角度出发,可能会比较好被投资者理解。其实在第一次大讨论就达成了一些共识,比如要用民主的方法,要对流通股东有所补偿,要把给社保筹资和解决股市自身的遗留问题结合起来,跟全流通的改制结合起来。2003年11月,第二次大讨论时我写了一篇文章《变统一决策为分散决策》,后来国务院发展研究中心金融所等好多地方都开研讨会,都强调解决股权分置改革的重要性,统一到“不能用一个模式来解决上市公司的复杂问题”的认识上来,“分类表决”等这类思路已经上升到一种主流的思路。

  到2004年6月份,所有的争论实际上就是强调:“国九条”已经出来了,为什么老不落实?2004年6月30日我写了《股市走出低迷的关键——落实“九条意见”,积极果断解决股权分置》,就是把以前的东西更加具体化了,像后来类别表决机制的推出等,已经基本为股权分置改革奠定了基础。分散决策、类别表决的方法让两类股东发挥他们的聪明才智,券商做中介,先出试点,打破突破口,可以说股改不能包治百病,但不改就会病入膏肓。

  刘纪鹏:股权分置无论是从中国经济体制改革涉及到所有制的推进上看,还是从中国资本市场最终要实现国际化、市场化、规范化的大目标看,已成为当前压抑中国资本市场的一座大山。这座大山不推翻,中国资本市场就不能迅速进入健康发展的轨道,甚至衰退,走向股灾,引发金融系统和社会稳定的风险。此外,随着中国经济总量和资本市场规模的进一步发展,需要IPO的规模和频率呈加速的趋势。不解决股权分置问题,我们将进一步陷入两难困境:其一,若超前推出“新老划断”,就会造成现有1400家股票同比价格的下降,加大7000万投资人的损失;其二,继续容忍新股IPO的发行采用股权分置,矛盾就会越积越多,解决起来越来越困难。把这一矛盾留给后人解决是不负责任的。所以解决股权分置战役的序幕一经拉开,必然是“开弓没有回头箭”。这是一场真正的事关国家经济安全发展和社会稳定的背水一战。

  张卫星:推动股改进行的主要动力是因为不改不行,不改革就会走向死亡。对股改的不理解有两个层面:一是流通股东担心股价受到冲击,但又不可能把国有股、法人股永远卡在那里不流通,不让流通的话,人家就转让了,转让给私人,转让给外资,你流通股的股价还能维持住吗?流通股东已经买到高价,受损从他一进入中国市场就已经是注定了,只有股改这条路好走。另一个从学界、从政府来说,都觉得不论如何也要改革,国有股、法人股事实上已经在转让流通,不改已经没有出路。

  中国经济时报:从今年4月29日开始,国内股改迅速推进,对股改时机的把握您如何评价?

  李振宁:说实在话,我当时觉得是晚了一点,我在2004年11月份以前在公开媒体上发表意见,认为此时股改本身就有使市场反转的动力,再拖下去不行了,大家受伤太深了,到今年我认为可能股改的最好时机已经过去了,这个时候如果改的话需要有资金方面的配套措施,扭转股市下降形成的恶性循环、颓势、惯性。不过股改虽然晚了点,但还可以理解,因为股改不是证监会一个层面决定的,涉及到国资委、财政部、央行等部门。从4月29日这个时点选择来看还可以,试点企业都是“五一”才临时通知的。5月9号大家齐步走,保证了公平性。

  刘纪鹏:我认为从时机来看,已经晚了。从2001年的6月到2005年的5月,应该说整整经历了四年的时间,解放战争也才打了四年。这几年国民经济这么好,股市的大好时机没有抓住,不应该用四年的时间才把思想从“市价减持”统一到“对价减持”。

  张卫星:我在1999年发现股权分置这个问题,当时天真的想到可能会很快解决,设计了很多效率和公平都兼顾的股改方案,但确实没想到时间会这么长,从我发现这个问题到2005年开始解决已经6年的时间了,人生没有几个6年,时间是非常漫长的,跨过这段时间静下来思考,当前股改可能是最现实的走法。原因是我们国家太大了,牵扯的利益关系太多了,要推动股改需要时间,需要过程。所以,很难评论2005年启动股改时机的好坏问题。但是一句话,越早越好,只要干了就是好事。

  中国经济时报:对上市公司的股改方案,管理层并没有进行具体的指导,您对已经进行半年多的股改情况是如何评价的?

  李振宁:保护中小投资者,管理层不是具体去确定一个方案,更主要是通过制度上的规定去保护,比如类别表决要求超过2/3的参与表决的流通股东通过,另外对非流通股有一定的锁定期,避免对市场压力过大,具体实际上管理层还有一些窗口指导,比如敦促国资委、五部委的联合小组适当做一些让利,敦促一些股改积极性不太高的国企尽快进入股改程序,让他们从更高的角度去认识问题。整个节奏的推进我觉得还是不错的,尤其是第二批42家试点是决胜之笔,相比首批4家试点来说,第二批试点表明改革是不可逆转的,速度在不断的加快,目前已经有占市值30%多的公司完成股改或进入股改程序,预计春节前会扩大到40%的市值,这样两到三年甚至两年就解决基本问题了。股改进展很顺利,措施是得当的,总的评价我认为是积极的,比预想的要好,是通过改革带动创新、规范、发展的一个典型正面案例。

  刘纪鹏:对股改具体的方案,我一直认为,方向是对的,但基本上是单一送股模式的方法是错误的。

  张卫星:股改方案确实千差万别,对价模式也可以有不同选择,这就是现实问题,因为比较复杂,积累的问题比较多,但政府还是有一定的指导作用,比如试点的时候10送3,实际形成一种模糊型的指导。当前股改整体的设计绝对不是最优的选择,应该有更好的兼顾效率、公平的方式。有遗憾,但要考虑中国的现实,中国的改革与理论的最优化有一定距离。

  中国经济时报:请预测一下股改今后的走向及对整体市场的影响。

  李振宁:特别值得注意的是股改本身带动了各项创新,在这个过程中,认购权证、认沽权证都已经出现,而且各个部门对证券市场的支持大大加强了。证券市场改革喊了多年了,目前的政策环境是最为宽松的。因为有党中央、国务院的直接领导,包括财政部对红利的减税,《证券法》和《公司法》也这么快的进行了修改,修改本身把一些影响资金供给、影响股市活跃的因素都去掉了,比如给信用交易、“T+0”交易、衍生产品、股指期货等留了空间。这样等于是两条主线,一条是在进行股权分置改革,一条是以改革作为统帅,带动了很多的创新。可以说准备比较充分。新《证券法》2006年1月1日正式实施,如果我们在交易制度上创新,比如鼓励G股“T+0”,放宽涨跌幅限制,G股马上就可以活跃起来,这会促使更多的公司进行股改。一旦G股实行“T+0”,我相信它的成交量会成倍放大,很多社会资金会踊跃入市,还有融资融券,这些东西一旦出来,工具多了,市场容量大了,保险公司等一些大的机构就可以更加放心大胆的入市。然后再实行一个新老划断,中国证券市场就会进入一个比较长期的大牛市,所以我对未来中国证券市场是非常乐观的。现在来看,股改后中国股市从市盈率、市净率、市现率、市销率来看均是全世界最低的,而中国经济增长率是比较高的,在这样大的背景下,压抑的时间越长,爆发的力量越强。股改最重要的一点是会在中国形成一轮新的购并热浪,现在已经有这个苗头了,比如中石油、中石化包括中国铝业等的购并重组,未来还会看到一些行业会出现购并重组,这样我们市场的价值还要提高,因此中国证券市场的前景是非常好的。

  刘纪鹏:未来1-3年之内,由于非流通股变为可流通股,风险陆续释放,市场压力还是比较大的,可能还要经历很多的反复过程,除非国家拿出3000-5000亿元的资金来保护这个市场,否则是不乐观的。

  张卫星:未来几年可能是大病初愈的休养期,市场等于说做了个手术,不可能马上会活蹦乱跳,股改的遗憾和后遗症可能会逐渐显露出来。


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