“十五”股市：蜕变之痛

　　■本报记者张东臣

　　“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”

　　“十五”，是中国股市不断反思和纠错的5年。股市最深刻的变化是“股价推倒”和“制度重来”。

　　只有对中国证券市场真正有较深刻理解的人，才能体会到2001年初那场“股市大讨论”的及时和必要。正是在这场辩论中，市场化和改革派占据了上风，对中国股市以往的错误观念进行了彻底的涤荡。

　　当时，1998年开始的“国企三年脱困”目标已宣告基本实现，但这场“险胜”所付出的代价却不可谓不沉重。近千家国企通过上市融资总额4000亿元以上，而国企之弊尚未根治，却又留下了难以化解的金融难题。

　　“反对托市，力主改革”，吴敬琏的观点是一贯的。1994年，早在股市“从1558点暴跌至325点”的上一轮崩盘发生后，他就曾提醒人们接受教训：“目前中国股市正处于狂炒过热的不正常状态向正常状态的痛苦调整过程中，我们要做的绝不是用政府托市、救市行动重新把‘气泡’吹起来，再造虚假繁荣和再次崩盘的悲剧；而是要拿出大智慧来，妥善地、以代价最小的方式实现向良性市场过渡，形成健康的证券市场。”

　　然而，吴的言论并没有引起足够的重视。“救市措施”还是推出了，5．19行情还是诞生了，“恢复性上涨”的官方评论也发表了。又一轮的牛熊转换，使股市改革延迟了十年，投资者为此多付出的成本又何止十倍？熊市只是在兑现牛市时段就早已犯下的错误，“毁市”的正是“托市”者自己。

　　“政策市”下，所有的政策在制造牛市时都是热情的，而在“挤泡沫”的过程中却也都是无情的。

　　2001年，被称为“监管年”。1月9日和10日，证监会宣布查处亿安科技和中科创业股价操纵案。2月13日，史美伦被任命为中国证监会副主席，股市随之刮起“监管风暴”。3月19日，退市办法出台；4月23日，ＰＴ水仙退市。

　　6月12日，由

财政部牵头，联合五家部委出台《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》。尽管项怀诚在央视新闻联播中说“减持是利好”，但两天后股指从历史高点2245点开始暴跌，市场逆转。

　　9月，时任中金公司董事总经理兼研究部主管的许小年执笔写了题为《终场拉开序幕——调整中的Ａ股市场》的研究报告。当时有观点认为，当指数跌到较干净的程度——或许是1000点，政府再引入做空机制等一系列的重建手段，再塑一个健康、完美的市场。

　　“海归派”和“推倒重来”论引起场内股民强烈不满，奈何市场却已一落千丈。

　　历经痛苦，人们终于能面对现实，从股指涨跌的表相中挣扎出来，寻根溯源。学者开始纷纷对计划体制下所造成的制度缺陷，对股市的非市场使命，进行全面反思和批判。“一股独大”、“圈钱”、“结构畸形”、“股权割裂”等问题逐渐成为抨击和谴责的焦点。

　　2002年12月，具有海归背景的周小川升任央行行长，市场对其在证监会主席任内的功过却褒贬不一。比如：股指比上任时大幅下跌；向国内开放Ｂ股市场，让国内投资者为国外投资者解套；引入独立董事制度，结果却成了“花瓶”；力推新股发行的核准制，却未改圈钱本质……。

　　然而，从历史的眼光来看，周小川作为股市改革的奠基人，对中国资本市场的发展功不可没。正是他大力倡导“保护投资者利益是重中之重”、“超常规发展机构投资者”、“国际化”、“市场化”，才使中国证券市场开始走上艰难的转型之路。尤其是他主张把国有股减持的问题交给市场讨论，希望能拿出一个各方都可以接受的方案，这为股权分置的改革打下了良好的基础。

　　2003年年初，尚福林担任证监会主席后，一度保持低调“无为”的风格。经过调研后，尚福林首先从问题最大的券商开刀，8月的券商峰会标志着国内券业进入全行业的整肃。

　　尚福林延续了周小川的市场化思路，继续推动了《公司法》、《证券法》的修改和《证券投资基金法》的出台，继续发展机构投资者、拓宽合规资金入市。从2002年11月推出ＱＦＩＩ制度，到目前获得批准的ＱＦＩＩ已有31家，100亿美元的投资额度已使用了近一半。国内基金业也取得了超常规发展，委托管理资产总规模目前已达到5000亿元。2003年6月，社保基金开始通过基金公司在二级市场购买股票及债券。2005年3月，获准入市的保险资金也正式开始购买Ａ股。投资者结构发生重大变化，不仅使价值投资成为主流，而且有利于市场的健康稳定发展。

　　与此同时，历史上的“强庄”们纷纷在2004年走上穷途末路：4月3日，闽发系张晓伟被捕，留下220亿负债；4月14日，德隆系老三股湘火炬、合金股份、新疆屯河全面跌停，德隆崩塌；8月20日，鸿仪系掌门人鄢彩宏被中纪委叫去问话，鸿仪系土崩瓦解……

　　2004年2月2日，“国九条”的颁布宣告中国证券市场“摸着石头过河”时代的结束。然而，欢欣鼓舞之余，这一年企业“圈钱”的速度也明显加快。管理层实行了保荐制，推出深圳中小板，再加上央企整体上市，当年共融资796．476亿元，导致市场大幅下跌，股价频频跌破发行价和净值。尽快解决股市根本问题的呼声日益高涨，落实“国九条”成为共识。

　　在党中央、国务院的支持下，证监会开始致力于基础制度建设，并进行了一系列大刀阔斧的改革，相关政策无论在出台频率和力度上，均为历史空前。然而在所有问题当中，股权分置被指为所有弊端的根源。

　　2001年10月22，证监会宣布国有股减持办法暂停，理由是“在相当长的时间内，难以制订出系统的、市场广泛接受的国有股减持方案。”当时，股市曾发泄般地井喷，沪市涨幅达9．86％，深市涨停。11月14日，证监会宣布向全社会公开征集国有股减持的具体操作方案。一场热烈空前的“国有股减持方案大讨论”展开了。

　　民间人士张卫星从2001年以来就始终不懈地抨击“假上市、真圈钱”，并提出应按照“同钱同股”的原则，将非流通股比例缩股或将流通股拆细，然后再全流通。也就是说，国有股要想在股市流通，就必须按照上市前的出资比例重新划定股权份额。张卫星的“变天账”立即受到场内股民的拥戴。

　　“解决股权分置不是万能的，但不解决却是万万不能的”。在股权分置改革进程中，证监会主席尚福林体现出极大的魄力和勇气。作为落实“国九条”的举措之一，证监会出台了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，以分类表决的方式提高中小股东地位，这项前所未有的制度性突破为股权分置改革埋下了伏笔。在“场外减持”、“Ｃ股市场”等做法受到舆论的一致批评后，证监会与国资委的官员多次就股改问题进行沟通，尚福林提出了“流通Ａ股含权论”和“对价理论”。

　　2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革以迅雷不及掩耳的方式启动。“五一”之后，首批试点公布，两批试点初战告捷后，股改全面铺开。为了给股改让路，新股无限期暂停发行，“不股改就别想再融资”……证监会动用了可动用的一切手段迅速推进着这项改革。面对外界的疑虑，尚福林坚定地声称，“开弓没有回头箭”。

　　随着股改的不断深入和推进，这项改革目前已逐渐获得市场的认同。截至12月21日，两市参与股改的公司数量为370家，其总市值占全部Ａ股总市值比例为32％。已经复牌的Ｇ股数量突破了200只大关，达到203只，总市值占全部Ａ股总市值的比例达到了17％。

　　如今，人们又将视线转向“做空机制”、“Ｔ＋0”等新的改革领域。证监会研究员高小真近日表示，“十一五”期间资本市场发展重点将落实在八个方面：第一，完成发行制度市场化改革，使券商真正发挥其定价能力。第二，完善上市公司规范运作的基础性制度，包括强制改善上市公司治理结构等。第三，促进证券经营机构向现代金融企业转变。第四，加强法律法规建设，加强对投资者的直接保护。第五，进一步拓宽合规资金的入市渠道。第六，建设多层次资本市场，增加场外交易和做市商交易制度等。第七，进一步推动债券市场、期货市场发展。第八，推动依法行政，改善监管。加强监管工作的独立性、连续性、协调性和可预见性，建立监管质量控制体系，实现回顾、评估和问责。

　　“冬天来了，春天还会远吗？”在分娩的阵痛中，中国股市已能隐隐感到新生命即将来临的喜悦。