[聚焦"两法"] 证券交易:酝酿创新 谋求发展

　　上海证券报 上海证券交易所交易管理部

　　即将施行的新证券法，在多处突破了原证券法对证券交易方面的限制，为未来各项证券交易制度完善留下了极大的空间。从大的架构看，证券交易要解决偌大的市场谁来交易、交易什么和如何交易的问题，亦即解决交易参与者、交易品种和交易方式的问题。新证券法重塑了市场交易主体、交易品种和交易机制的广阔空间，对推动交易产品和交易方式的创 新具有显著作用，必将对中国资本市场的长远发展产生深远影响。

　　一、放松管制着眼发展

　　我国近十几年经济的迅速发展，社会积累了大量的财富资源。居民储蓄存款总量逐年增大，银行资金充沛，流动性出现过剩，资金运用效率日渐下降。近五年来证券市场相对沉寂，与社会可投资资金的充裕形成了鲜明的对照。

　　原证券法规定禁止银行资金违规流入股市。这样的规定符合昔日严防金融风险的要求。目前，实行严格分业经营的做法在实践中已经开始被突破，出现了集团控股下分设银行、证券、保险机构的模式。比如

商业银行已经设立了基金公司，这需要法律上予以支持。新证券法在相关条款保持分业经营、分业管理的同时，增加了“国家另有规定的除外”和“依法拓宽资金入市渠道，禁止违规资金流入股市”的内容。

　　在融资、融券问题上，新证券法规定证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准，为未来融资、融券交易留下了接口。

　　原证券法规定国有企业和国有控股企业不得炒作上市公司股票，新证券法作出了妥善修订，规定国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定。

　　这些修改，增加了证券市场参与主体，拓宽了合规资金进入证券市场的渠道，为证券市场发展打开了资金边界。

　　二、品种:

　　递进创新结构深化

　　当前，世界各国交易所乃至金融市场的竞争优劣在很大程度上已取决于交易品种的创新，许多交易所在品种创新机制上纷纷改革，由原有的单一交易品种的格局转向创新层出不穷、品种不断完善的格局。产品创新向纵深拓展的目标是建立证券市场更完整的基础产品和衍生产品体系，包括期权、指数期货和个股期货等，建立卖空机制和信用交易机制，完善市场功能尤其是对冲风险的功能，拓宽市场的广度和深度，使证券市场真正成为一个有容量、有效率、有价值的投融资场所，有能力为国民经济的持续发展、改变融资结构和化解潜在的金融风险提供市场化的有力支持。产品创新还担负着包括货币、证券、期货和外汇市场等在内的整个金融体系内建立有机联系，分散风险，提升国家经济和金融抗系统风险能力的功能。

　　由于我国证券市场发展的历史短，自主空间有限，因此证券市场的产品仍相对单一，品种不齐全，产品线不够连贯，已有品种之间的关联度远远不够。市场需要基准规则和基础产品，并丰富产品、深化产品之间联系，从而使各种基本功能得以充分发挥。新证券法规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，这为积极、稳妥地推出证券衍生产品预留了法律空间。

　　原证券法规定只可买卖股票和公司债券两类产品，证券衍生品未被纳入交易许可范围，排除了在国际市场上广受关注的证券期货、期权等品种，使得目前市场品种太过单一。本次将证券衍生品种正式纳入证券法的调整范围并就其发行和交易授权国务院作出具体规定，拓宽了产品创新思路。

　　中国证券市场建立15年来，欠缺品种创新土壤。由于各种原因造成市场长期低迷不振让投资者痛感缺少可投资的交易品种和投资工具，新证券法为产品创新留下法律空间，顺应了市场发展的需要。在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称“国九条”)中就已明确指出，“建立以市场为主导的品种创新。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”。对于中国证券市场，开发新的证券交易品种已成为市场稳定发展的必要条件。在某种程度上，ETF规模迅速扩张、权证受到市场追捧反映了市场参与者对可交易产品求新求变的趋向。

　　新证券法的修订给予了证券市场发展空间，证券衍生产品的依法设定，昭示着产品创新被充分重视，反映了立法部门、政府决策部门和市场管理层对证券市场认识的改变和深化。从“国九条”到股改《指导意见》，都明确把证券创新作为促进资本市场稳定发展的措施之一。近期各级管理部门支持市场和产品创新的思路和讲话，正面、务实和积极地支持了我国证券市场产品创新的尝试。

　　三、交易机制:

　　多重方式差异管理

　　与品种创新相呼应，必然要进行交易机制创新。大量的国际经验表明，金融品种的创新是一个系统工程，需要相应的交易机制创新支持，例如股指期货等衍生品的推出需要市场卖空制度的支持。交易所是证券市场中枢，其最基本功能即是为市场提供各种交易服务，因此交易机制的创新是交易所提升服务能力，构建和谐证券市场的根本职责。交易机制的类型繁多，从基本交易方式到具体细微的交易环境的变更都可称为交易机制的创新，包括从是否允许卖空机制到采取何种最小报价单位。交易机制的合理化和多样化对于市场效率的改善至关重要，众多研究表明，合适的交易机制能够有效地降低交易成本。

　　(1)突破“单边市”的法律障碍，为金融衍生品交易奠定基础。现行证券法规定中国证券市场只允许现货交易方式，排除了其他任何交易方式，并且“当日买入的证券，不得在当日再行卖出”。随着证券市场发展的深化和开放，此限制不利于市场长期稳定发展的弊端显而易见:一、投资者别无选择，市场缺乏活力；二、交易效率缺乏，定价成本较高。新证券法进行了调整，规定:“证券交易要以现货和国务院规定的其他方式进行”。从而扩大了我国证券市场和证券交易活动的范围、种类和方式，为中国股市日后的发展留出了很大的法律空间。

　　国际经验证明，通行的交易机制不但活跃了证券市场，也是一种避险工具。但中国股市建立15年以来，股票交易一直是单边“做多”机制，是典型的“单边市”。也就是说，市场只有涨，投资者才能赚钱。如继续固守于单边市，将不利于从机制上发展中国股市。近年来，建议允许现货交易外的其他方式进行交易的呼声一直不断。

　　此次新证券法突破“现货”及“当日买卖”的法律障碍，证券交易除现货交易外还应允许其他方式进行交易成为市场投资者的一个共识。新证券法在允许现货交易的基础上，授权国务院规定现货交易以外的交易方式，为交易方式的创新留下了足够的空间。

　　(2)新证券法还将原来规定的集中竞价交易方式放宽为集中交易方式，并新增了“国务院证券监督管理机构批准的其他方式”。为大宗交易、协商交易等交易方式创新提供了法律支持。在上证所的大宗交易、双边报价商制度、ETF和权证等创新中，都已设定了一级交易商制度，这一制度与境外通行的流动性提供者制度极为相似，可以视作做市商交易制度和方式的雏形，将有效提高证券市场的定价效率。

　　同境外成熟市场一样，未来可能引进的做市商制度有助于提高证券产品的流动性，尤其是在主板市场，或者在公司规模较小的创业板市场低迷的情况下，做市商的作用更为明显。从现有经验看，做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。做市商有义务提供准确及时报价，市场信息不对称问题也将在一定程度上得到解决，市场的投机性将大大减少。做市商报价会综合分析所有的市场参与者信息以衡量自身风险和收益基础，个人和机构投资者则在报价基础上进行各自决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其真实价值，发挥价格发现和资源配置功能。

　　同时，在合适的市场条件下，引入做市商制度将直接为券商带来新业务和新的盈利增长点，有助于券商走出困境和乱局，更有利于培育真正有诚信、有实力的机构投资者。

　　(3)差异化交易管理制度。随着市场规模和投资者规模的增长，随着交易品种和交易方式的增加，市场将逐步呈现多层次特征，不同的市场品种具有不同的风险特征，适合不同类型投资者的参与。

　　------不同股票市场板块的适用交易机制有差异。上证所今后要以优质蓝筹公司为核心，技术性地构造各具特色、层次不同的市场板块，并采用有差异的交易机制，例如设定不同的涨跌幅限制规则等。通过板块设计为投资者提供初步的公司分类，引导更有深度的研究分析。

　　------不同交易品种的适用交易机制有差异。新证券法将衍生产品纳入了未来交易的许可范围，然而不同交易品种的风险的确存在巨大的差异，例如权证、股票、国债的风险逐次减少，因此不同品种交易机制的安排不应雷同。上证所根据品种风险特性、所需交易环境的差异，对不同交易品种设计不同的交易机制。

　　------不同交易者的适用交易机制有差异。我国投资者队伍日益壮大，同时投资者的构成也日益多元化，从比较单一的个人投资者为主的市场主体特征，正转向包括基金、保险、QFII等多种机构投资者并重的市场主体特征。不同市场参与者之间存在巨大的差异，无论从市场风险承受能力、资金实力、参与动机、市场经验等角度考察，不同类型的投资者应有不同的投资范围，实力强大的投资者获许参与市场的权限应比普通投资者广。特别随着市场股指期货等衍生品的推出、卖空机制的推出，对市场参与者实行差异化管理更显必要。市场参与者差异化管理是国际的通用做法，因为金融期货和卖空交易需要参与者具备较高的风险控制能力，并非任何投资者都能参与。其实我国差异化管理已经在局部市场存在，例如大宗交易对投资者的申报数量设定了最低门槛，实质上就是一种差异化的管理。

　　鉴于中国市场的成熟程度，交易方式的创新需要循序渐进，需要适当的制度设计作为保障。推出的交易方式必须与目前中国证券市场发展的实际情况相配合。交易方式的创新不但要起到激活股市、促进避险机制的生成，更重要的是要有利于维护市场长期稳定，引领证券市场步入持续发展的健康轨道。

　　事实上，我国证券市场的交易创新不仅已经开始，而且将持续不断地向纵深推进。可以预见，在不久的将来，市场交易的深度和广度都将大大得到拓展。

　　四、机遇与拓展

　　作为市场中枢，上证所深深感受到了市场涌动的创新、发展需求，承载着市场求新、求变、求稳的希冀。

　　(1)继去年的ETF推出之后，今年11月又推出了武钢认购权证和认沽权证的“蝶式”组合，也是交易品种的一大创新，在权证产品的丰富和功能设计上实现了重大突破。

　　(2)顺应新证券法和市场形势的变化，上证所正紧锣密鼓地修改《交易规则》，将依托新法颁布的大背景，对交易品种、交易方式等原有限制和一些制度空白进行重新修订和补充。

　　------增加权证这一可交易新品种。这对于市场、股改具有重大意义，同时也增加了新兴的投资工具。

　　------纳入协议转让方式。这是对无纸化集中交易方式的重要补充，扩大了上证所提供交易服务的范围。

　　------增加交易系统的订单类别。这将极大丰富上证所的订单模式，满足市场需求。

　　《交易规则》还将在差异化管理、股票复牌引进开放式集合竞价、大宗交易引进意向申报等方面予以革新，日后可针对不同的品种和市场发展需求搭配使用各种不同的交易方式。

　　另外，沪深两所将依据各自市场定位，将交易品种、机制的创新分别纳入各自《交易规则》，体现了新证券法给予两所的灵活发展的机遇。

　　一种新的制度安排通常需遵循新的“路径”依赖。新证券法已为证券市场的创新发展开辟了“路径”。在逐步走向规范的基础上，创新和发展终将成为市场的主流。中国的证券市场实践已经辨明了一个道理:创新和发展是证券市场繁荣发展的必由之路。