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本报特约作者 蔡洛益 发自上海
【编者按】
全球期货、外汇、股票、黄金、债券等要素市场波谲云诡，瞬息万变，“油价、铜价比翼”、“美元、加元齐飞”的2005年即将成为过去，2006年又将演绎怎样的行情？从今
日起，本报两个市场版将连续推出“2006年全球市场预言”，邀请业内资深专家，对全球各要素市场进行全方位的分析和展望。熊市、牛市抑或平衡市，无论怎样预言，希望我们的分析对业界有一定启发意义。
●猜测铜价牛市在什么高点结束，或在什么时间出现转折都不具有现实意义。笔者认为，如果铜市场低库存和现货高升水的市场结构不出现根本改变，那么铜市场可能将长时间延续强势
●全球铜市场的基本面加上投资基金的作用，使铜的牛市周期比预期更长，3200美元以上仍将是2006年铜市场主要的运行区间
从铜价不断走高的背景及推动因素来看，我们可以把今年铜价涨跌演绎的过程划分为前后两个阶段。
1月至4月，铜价的上涨和高位整固阶段。在此阶段，铜价仍主要得益于这两年来美元的持续贬值。近两年来，美元的大幅贬值一直是商品市场多头走势的基础。但今年初以来，美元对其他主要货币汇率的反弹，使得铜价失去了最直接的支撑因素。美元的不断升值促使在商品市场尤其是金属市场因美元贬值而进行避险的基金纷纷撤离商品市场。
LME现货/三个月升水的不断缩减，以及持仓量的缩减也显示对冲基金及指数基金开始脱离铜市场多头阵营。但很快，铜市转入下个阶段：基金重新发现了铜市的投资价值并卷土重来，铜市自5月开始展开了新的升浪。目前铜市仍处于这一轮升浪当中。
尽管许多研究机构先前认为铜市将因为价高而促进供应面的改善，并将在年内出现供应的过剩，但西方国家频频出现的减产、罢工、地震、洪水、设备检修等问题，导致供应面改善的进程远不及预期。而经济向好背景下良好的需求表现，使得铜库存水平不断降低，从而诱发了基金对铜市的投资需求，这成为美元反弹之后铜价上涨新的推动力量。
扎实的基本面：
2006年铜价牛市基础
铜价上涨与世界经济的健康状况休戚相关。回顾历史，我们可以发现，铜价高点往往出现在经济景气的循环末期。分析人士把今年经济增长放缓和铜价迭创历史新高联系起来，试图从经济景气循环的变化中揣摩铜市大顶。但笔者认为，经济增长率的放缓并不代表一轮景气循环的结束，全球经济增长仍是支撑和推动铜价的主要力量。
在中国经济成为全球亮点后，印度、巴西等发展中大国也加入了这一行列并成为竞争对手，由此引发的对铜等稀缺资源的争夺较以往发达国家之间的争夺要剧烈，这已成为推动铜等商品价格牛市的一个因素。发展中国家的城市化建设及扩张的制造业对金属等资源的需求量极大。而发达国家随着高科技的应用和发展，特别是通讯等领域的发展，仍维持了对铜等金属较高的消费能力。未来发达国家和发展中国家对铜等金属资源的争夺将更为激烈。
联合国贸发会议最近的报告指出，2004年世界经济增长率几乎达4%，但对于2005年的增长率预测仅为3%，主因是西方发达国家经济增长放缓。此外，国际货币基金组织发布的对今明两年世界经济增长率预测均为4.3％，明显低于去年的增长率5.1％。
然而，目前世界宏观经济一派向好之势，而这恰恰是铜市持续牛市的坚实基础。表现在，首先，美国经济自走出衰退以来持续保持着较好的发展势头。今年第三季度美国GDP增长为3.8%，大于预期并显示经济增长较为强劲。预计2006年投资将支撑美国经济增长。所以可以预期，2006年将是美国经济可持续增长的一年。预计美联储在明年将继续加息举措，美国联邦基金目标利率将达到5%。其次，欧洲经济总体也出现向好倾向。在外部需求强劲和公司投资意愿增强的背景下，欧元区经济逐步走上扩张道路，制造业扩张尤其强劲，预计这种强劲趋势能延续到2006年。再次，日本经济正逐步从通缩低谷中走出。日本经济从2004年以后因为存货调整而进入暂时低迷，但2005年在外部需求带动下，公司销售和利润增长强劲，激发了日本企业的投资和雇佣意愿，继而提高了就业和消费水平，预计2006年日本能走出长期的通缩阴影。最后，中国经济和需求持续高速发展。从对世界经济的贡献来看，“中国因素”已令世界瞩目，GDP只占世界4%的中国，对世界经济增长的贡献率接近20%，在过去几年中对世界经济增长的贡献超过所有英美等发达国家的总和。今年来中国经济保持了平稳较快增长的势头。展望2006年，
中国经济还会持续目前的增长势头，工业生产和投资有可能进一步上升。
铜市供求关系：
游走于走向平衡的坎坷中
第一，高铜价并没有很快提升供应，冶炼存在瓶颈。
高铜价必会吸引高产出。这是过去一年中许多市场人士一直坚持的观点。然而，铜产量并没随着铜价上涨而快速跟进，高铜价并没很快提升供应，特别是在全球精铜矿供应较为充裕的情况下，冶炼瓶颈仍没得到消除。所以，在供应相对紧张的情况下，低库存和现货高升水格局成了铜价牛市的一大特征。
笔者认为，高铜价必然会吸引更高的产量，关键是，这个过程的实现看来会比较慢。实际上，根据矿业专家的预计，未来15年世界铜产量也仅仅将增长15％。笔者认为，2006年铜市场将进一步走向和接近平衡，但仍很难出现供应大量的过剩。
2005年铜价又上了新台阶，但高铜价并没有马上换来供应面的快速提升，西方国家（包括智利）铜产量都出现下降。从表面上看，西方国家减产是由于罢工、地震、洪水等问题所致。但也有观点认为，铜市在经历长期低迷后，一些控制着铜矿资源的西方国家与控盘的投资基金之间存在某种默契，使得各种罢工和自然灾害成了减产的正当借口。据BrookHunt预计，2005年西方国家铜矿产量损失约90万吨，精炼铜产量损失约40万吨。
展望2006年世界主要产铜国的冶炼扩张情况，笔者认为，多数国家精铜产量增长都会超过今年，特别是印度等新兴国家的产量具有潜力，但由于其基数较小，产量增加的绝对量还相对较少；最大产铜国智利2005年产量增幅有限，但美国和日本在2006年的精铜产量可能出现较快增长。中国冶炼能力进一步增长，并有望在2007年达到高峰。总体上2006年全球精铜的供应将在2005年的基础上实现较大的增长。
笔者预计，2007年铜市供应紧张状况有望得到明显缓解，而2006年可能还存在较小供应缺口，或可以被称作“紧平衡”。判断2007年铜市供求关系达到平衡甚至开始出现过剩的主要理由，一是智利等其他国家产能得到提升；二是来自中国电力部门的需求可能下降，中国电力建设可能出现一段饱和；三是铜价长期居高不下，将使得铜的替代品增加，比方说将会有更多的铝替代铜制造电缆。
三大交易所显性库存是反映现时铜市场供求状况的良好指标。自2002年以来，全球三大交易所的显性铜库存不断下滑，与库存下降相对应的则是铜价的不断扬升。从目前情况来看，只要全球铜库存不到20万吨以上，则其对于铜价的支撑始终不会消失。随着供应增长速度的加快，铜市将在2006年逐步走向平衡。但在消费需求维持健康的状况下，2006年即便出现过剩，数量也会相对有限。由于企业的重新备库将吸收明年所增加供应的相当一部分，因此显性库存水平不会明显增加，三大交易所的库存仍有可能维持在低位徘徊。
第二，中国依然是铜市场需求的亮点。
中国无疑是全球有色金属需求增长的关键推动因素。根据CRU的预测，今年全年中国精铜消费预计381.5万吨，产量预计243.5万吨。
过去几年，中国的经济增长速度被认为是一种“危险”的增长速度，被认为是不可持续的。然而，经过宏观经济调控后的中国目前仍以这种令世人震惊的速度在保持着经济增长。各家投资银行纷纷发表对中国经济乃至铜需求长期看好的报告，对于到2010年中国的铜需求预测量从630万-750万吨不等。
随着时间的推移，在中国这种令世人震惊的增长速度不断持续下去的情况下，铜价逐年被向上修正，而牛市持续时间也在不断地向远期“推进”。
从总体看，消费没有供给来得乐观，上半年全球主要消费地区的消费趋势都不尽如人意。但值得注意的是，绝大多数统计数据都只是表观消费，没有考虑清库的情况。如果结合全球三大交易所的库存减少数量来看，实际的消费情况显然要比统计数量良好。其中中国的消费显然为市场提供强劲支撑。
尽管高铜价在许多领域对铜的需求构成了制约，但由于中国在电力建设、电网改造等领域的突出需求弥补了高铜价所带来的制约作用。预计2006年我国电网改造和新增装机容量还会带动中国铜需求整体发展。国家发改委和国家电网公司的数据显示：2006年新增发电装机容量约7000万千瓦，将达到阶段性的高峰。
此外，经过今年的清库之后，2006年企业的备库行为将增加铜消费量。随着市场对高铜价的渐渐认同和接受，加工企业有望在合适的价格水平选择重新备库。
金融属性：
不容忽视的投资性需求
近年来，全球股市低迷、债市回报低，而商品期货市场如火如荼，投资回报丰厚，吸引了大量的基金投资商品市场，尤其是指数基金。投资商品期货的指数基金资金总额从2003年下半年的不足200亿美元猛增至2005年的500亿美元。
尽管有观点认为，投资基金和投机资金的参与加大了铜等基本金属市场波动性，但笔者并不认为铜价创记录高点蕴含着高度的“非理性繁荣”或泡沫。精铜的全球平均成本大致在1430美元/吨，不管铜的外部条件如何改变，铜的成本价并不会大幅提升。如果仅仅从供求关系角度来分析铜价为何能上涨至4000美元显然是不够的。这是因为除了考虑铜的基本供需情况之外，铜价更多地体现了金融属性。目前来看，期铜的金融属性可能发挥重要甚至主导性作用。
近两年来，由于美元对欧元等一揽子货币的持续贬值，为了对冲持有美元资产所面临的风险，投资基金吸纳商品期货作为对冲工具运作，通过指数基金的形式大量涌入商品期货市场。铜作为重要的战略物资和工业原材料，和经济兴衰保持着密切的关系，其特有的资源特性使得其在本轮商品牛市中一路受到基金的追捧，涨幅甚至超过了原油和基本金属。
从前并未涉足初级商品市场的投资资金转而流入，对基本金属价格产生了重大影响，但供需基本面，特别是铜供需基本面，为价格创下历史高点提供了理由。除了避险的理由，一些投资基金和商品交易机构在意识到中国成为驱动需求的主力之后，于2003年开始纷纷进入金属市场。所以，在讨论指数基金投资的同时，应该看到是铜市场消费需求和投资需求这两方面因素相结合，形成了支撑和推动铜价牛市的主要力量。
如果没有基本面的支撑，即便有基金或其他投机资金的参与，铜价仍不会持续创造记录高度。毕竟，最终推动市场和决定价格的是基本面。对比铜与铝等其他基础金属的市场表现就可以明白这点。铜市需求特别是中国需求并不存在泡沫，同样建立在这一基础上的投资需求也不会是暂时的投机。中国对金属的需求是长期的。
近期美林证券在其欧美金属和矿业报告中，将铜、铝等金属价格预期上调，并预计商品供需紧张局面明年仍将持续。摩根士丹利、瑞富等国际机构也继续看多铜市。著名的投资银行，高盛公司在新近发布的高盛金属年报中，预期2006年铜的平均价超过4750美元/吨。高盛指出紧张的库存和高涨的成本结构将可能在2006年中支持金属价格，并大幅提高对价格的预期。预期2006年金属的需求仍为上升趋势，而供给增长可能继续滞后，这将延长基本金属市场（供需）缺口和低库存的状况。铜的库存被有效消耗并将维持这种状况，供给尽力跟上强劲的需求。长期结构性高价将继续支持铜价。
众多国际投资机构继续看好铜等金属未来价格，同时也引来更多国际基金参与其中。许多以前未曾涉足商品市场的基金也纷纷表示将商品市场投资纳入其组合。管理的基金超过5000亿美元的全球最大的养老基金美国加利佛尼亚养老基金也表示可能将首次介入LME交易市场。
【总结】
如同今年来铜价的表现超过市场预期一样，如果2006年铜供应过剩的量相对较小，或出现类似今年中不断涌现的供应中断事件，那么铜市场走向平衡的道路仍不会平坦。
展望2006年铜市场，笔者认为金属消费大国的经济将继续成长，但速度可能出现放缓，而随着铜供应能力增加，2006年铜市将进一步走向和接近平衡，但仍很难出现供应过剩。即便铜供应出现了诸如一二十万吨过剩，那么在当前金融属性起主导作用的商品市场，这些过剩对价格的指导意义仍然微不足道。相对较之过去3年中125万吨的缺口，以及目前每年超过1750万吨的消费量而言，更是微不足道的。我们可以看到，今年铜价不断诞生的记录高点似乎也就是在供应转向过剩的预期之中形成的。
猜测铜价牛市在什么高点结束，或在什么时间出现转折都不具有现实意义。笔者认为，如果铜市场低库存和现货高升水的市场结构不出现根本改变，那么铜市场可能将长时间延续强势。
全球铜市场的基本面加上投资基金的作用，使铜的牛市周期比预期更长。随着未来铜精矿产出的提速和精铜冶炼能力的提升，笔者相信市场将逐步走向平衡，并最终出现过剩。届时，全球精铜库存将重新建立，现货升水缩减，铜市投资需求降温，铜价最终也踏上回归道路。但3200美元以上仍将是2006年铜市场主要的运行区间。
（作者为上海中期期货经纪公司研发部经理）
《国际金融报》(2005年12月26日第六版)
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