昔日吉林纸业 今日苏宁环球------房地产业务创造恢复上市良机

　　上海证券报 国泰君安证券研究所 张宇 孙建平

　　投资要点

　　●原吉林纸业公司终结破产程序，通过将原经营性资产按照确定价格转让给吉林晨鸣纸业公司，所得款项偿还给债权人，公司成为无资产、无负债(包括或有负债)、无业务的 “净壳”公司。

　　●江苏苏宁集团对吉林纸业进行重大资产重组，以其持有的天华百润和华浦高科各95%的股权，按溢价评估的4.03亿元重估值转让给公司，且公司是无偿获得该项经营性资产。公司主营业务由造纸转变为中低档住宅开发。

　　●苏宁集团下属天华百润公司项目储备为天华百润第一期天润城项目和安居工程“润富花园”项目，定位于主要满足首次置业者和普通居民改善居住条件，在当地拥有较高的价格决定权，市场前景良好。项目总规划占地面积高达4294亩，其中，已办理了土地使用权证约1189亩。该项目土地升值前景看好，盈利能力突出。

　　●公司股改与重大资产重组同步实施。大股东制定了与利润挂钩的追加对价承诺以及10送2.2股的追加对价水平，表明了苏宁集团对公司资产重组后的发展信心以及予以积极扶持的态度。

　　●公司是*ST公司股改和重大资产重组同步实施的第一家上市公司，具有很强的示范意义。公司重大资产重组方案、股权过户和更名以及公司股改方案均已顺利完成，股票简称由“*ST吉纸”变更为“G*ST环球”。

　　●根据吉林纸业的未来业绩预测，结合其房地产业务特征以及准IPO上市、*ST公司股改和重大资产重组同步实施第一家的性质，预计公司重新上市的定价在3------3.5元之间，公司投资评级为增持。

　　一、苏宁集团重组*ST吉纸股改同步实施

　　(一)吉林纸业破产程序终结

　　原吉林纸业主要从事机制纸、纸板、胶带、纸制品制造、纸浆等产品的生产和销售。近三年来由于

能源及原材料价格上涨、废纸脱墨系统进口设备出现较大问题，主导产品新闻纸成本高企，一直处于亏损经营状态，导致财务风险急剧恶化，大量到期债务无法偿还。公司自2002年6月21日开始停产，2003年1月5日至2003年2月27日短暂恢复生产后，自2003年2月28日至今一直处于停产状态。截至2005年6月30日止，公司资产总额为21.32亿元，负债总额为23.35亿元，累计未弥补亏损为12.56亿元。由于自2002年度起已三年连续亏损，2005年4月26日公司流通股份停止交易，停牌前收盘价为1元；自2005年5月13日起暂停上市。2005年9月8日，公司为履行在破产程序中与债权人会议达成的和解协议，避免破产风险，分别与吉林晨鸣纸业有限责任公司、吉林纸业(集团)有限公司及相关债权人签署协议，按照和解协议确定的价格转让本公司的全部资产。2005年11月21日，吉林省吉林市中院裁定“终结吉林纸业股份有限公司的破产程序”。债务重组完成后，公司成为无资产、无负债(包括或有负债)、无业务的“净壳”公司。

　　(二)重大资产重组与股权分置改革同步进行

　　著名民营企业江苏苏宁环球集团将对吉林纸业进行重大资产重组，以其持有的天华百润和华浦高科各95%的股权，按溢价评估的4.03亿元重估值转让给公司，并豁免上市公司由于受让上述股权而产生的全部债务，即无偿获得该项经营性资产。12月13日，公司公告重大资产重组方案实施完毕，12月20日，苏宁环球集团已经完成股权过户，股票简称变更为*ST环球(000718)。

　　在上述资产重组完成之后，公司净资产为4.03亿元，每股净资产从0元上升为1.01元。根据中国证监会等五部委联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》规定，对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等对价安排解决股权分置问题。因此，公司的股权分置改革与本次重大资产重组同步实施。苏宁集团通过受让吉林市国资公司持有的*ST吉纸全部股份，将持有公司50.06%的股权，占非流通股股权的94.77%。通过资产重组的对价安排，流通股股东每10股获得10.08元净资产，与此同时苏宁集团承诺:在重组后，如果2006-2008年的三年内公司净利润有一年没有达到目标值(2006年度低于4，306万元；或2007年度低于5，500万元；或2008年度低于7，098万元)或者未按期披露年度报告或者三年中年度财务报告被出具标准无保留意见以外的审计意见，将向流通股股东追加每10股送2.2股的对价，追加对价只实施一次。12月9日在公司2005年第一次临时股东大会暨相关股东会议以占有效表决权股份总数98.18%的赞成票通过了股改方案。12月26日公司股票恢复上市，股票简称由“*ST环球”变更为“G*ST环球”。

　　(三)苏宁集团是中国企业500强之一

　　苏宁集团始创于1987年，目前已发展成为集房地产开发、商业连锁、医药科技、五星级酒店、新型建材生产等于一身的大型综合性民营企业。苏宁集团2002年在全国工商联规模民营企业排名第49位，2003年被表彰为江苏省民营企业纳税大户和就业先进单位，2004年度中国企业500强第420名。截至2004年12月31日，苏宁集团资产总额为12.18亿元，负债总额为9.14亿元，资产负债率为75%，2004年度净利润4277.16万元。

　　苏宁集团1992年即开始进入房地产业，开发区域主要集中在江苏省南京市，在当地拥有良好的品牌和行业影响力。至今已累计开发房地产项目近40个，开发面积超过300万平方米。2004年房地产开发占公司主营业务的比重在80%左右，最近三年来，苏宁集团下属房地产开发企业已完工、正在开发及计划开发项目参见下表1。

　　此次重组注入的资产是苏宁集团拥有的天华百润和华浦高科各95%的股权。天华百润主要从事房地产开发业务，目前正在南京市浦口区开发天华百润项目；华浦高科主要从事混凝土搅拌加工、涂料生产与销售业务。本次资产重组完成后，原吉林纸业公司的主营业务将从造纸业转变为房地产开发经营和混凝土生产销售。

　　二、南京市房地产行业:发展基础稳固

　　(一)地理位置优越经济快速发展

　　南京作为江苏省政治经济文化中心的省会，地处我国沿海开放地带和长江流域的交汇处，同时也是沪宁杭经济区中的重要交通、通讯枢纽和东部地区重要的综合性工业基地，近年由于受到整个长江三角洲经济高速发展的带动，南京市经济也是保持持续快速健康发展，1995-2004年GDP增长率平均达到12.9%，远远高于同期8.6%的全国平均水平。2004年全年GDP增长率达到17.3%，今年上半年也保持了15.3%的快速发展势头。2004年末南京市人均GDP已经达到33050元，按当年汇率折算美元达到4000美元。

　　(二)房地产需求稳定增长供给将有所放缓

　　南京市经济保持快速增长的同时，居民的收入和消费水平也得到相应提高。2004年南京城市居民人均可支配收入达11601.68元，高出全国平均水平2180元，同比增长达到13.8%；城市居民家庭人均消费性支出达到8349.67元，比上年增长8.1%。居民收入和消费水平增长，为改善和提高住房条件以及投资性购房奠定了坚实基础。此外，南京作为全省政治、经济、文化、科教中心，人口迁移、城市化发展也吸引了大量外来人口和农村居民在南京置业，有效地增加了当地商品房消费需求。

　　近两年由于房价上涨较快和利润回报可观，南京房地产开发同大多数长三角城市一样，开发投资额快速上升，2002-2004年投资额平均增长率达到39%，其中2004年住宅投资增长率高达65.5%。1997-2004年南京市全社会固定资产投资和房地产开发投资同比增速情况参见下图3。从该图可以看出，2004年房地产投资增速达到约60%。由于今年国家进一步加强了房地产行业的宏观调控，房地产超常规增长的增速开始放缓。

　　2003年南京市公开上市出让土地602.5公顷，实现土地成交额96.4亿元。2004年受国家宏观调控政策影响，南京市(市区及江宁、浦口、六合)实际出让面积277.4公顷，较上年下降56%。2005年一季度南京实际成交面积为49.29万平方米，与上年同期82万平方米相比有大幅下降，同时出现37%的土地因为未成交而流标。总体上，预计2005年南京市的土地供应量仍将保持2004年的水平。因此，在宏观调控对房地产市场需求产生抑制作用的情况下，房地产企业对土地的需求也受到了一定的影响，表现在南京市未来房地产市场变化上，将是供求增长继续放缓。

　　(三)近期房价上涨较快未来涨幅受限

　　受到整个长江三角洲城市商品房消费热的影响，南京市商品房价格也处于快速增长阶段。2000-2004年上半年，房屋销售价格、租赁价格、土地交易价格累计上涨31.9%、18.6%、16.7%，远远高出同期居民消费价格、工业品出厂价格涨幅。今年4月前后加强宏观调控后，南京市上半年商品住宅成交均价4260元，同比仅上涨5%，比政府预设的年涨10%控制线少一半。8月南京房屋销售价格指数环比负增长0.2%，9月稍有反弹。房价短期涨幅过高过快、宏调调控加强都使得市场观望气氛浓厚，在此情况下，市场需求和供给均有萎缩。预计未来南京房价涨幅还是将受到限制。

　　南京市江北地区有望保持景气。近年来，南京市内河西地区受“十运会”和建设地铁1号线等因素影响，逐渐成为南京房地产最具人气、竞争最为激烈的区域。而目前江北地区是南京市低价房区域，平均房价在3000元以下，随着南京城市发展中心的北移和道路交通等基础设施的改善，江北地区的楼市景气将保持繁荣。

　　根据南京市2010年发展规划和南京都市发展远景规划来看，南京江北地区将吸纳全市近半人口的居住。根据这一规划，南京市未来将继续加大江北等新城区的土地供给，限制江南主城区土地增量。为了贯彻市委、市政府“江北大开发”的整体思路，南京市政府及各职能部门正积极着手从交通、供水、燃气、供电、污水处理等方面加快江北地区的市政建设。南京长江三桥于今年10月通车，过江隧道已经开工，桥北收费站即将外移，地铁2号过江线、江北轻轨正在积极规划；南京市规划的地铁中有四条为过江线路，该地块临近的过江地铁开通后，届时从该地块进入南京市主城区仅需15分钟。江北地区相对落后的市政基础设施将在未来两到三年的时间内得到全面的改善。

　　三、重组注入质地良好的房地产资产

　　(一)天华百润:江北集中开发优势明显

　　本次重大资产重组后，天华百润成为公司控股子公司，主要从事房地产开发业务。天华百润目前主要在南京江北开发商品住宅，在业务特色上体现为“依靠大众化市场方针，开发低价位、街坊式大型综合楼盘”，在当地市场拥有良好的企业形象和品牌知名度。目前，天华百润正在开发江北浦口区“天华百润”项目和拆迁安居工程“润富花园”项目。其中，天华百润项目正在建设和预售的是一期“天润城”项目，总建筑面积为60万平方米，主要为多层、小高层普通板式住宅，主力户型为70-120平方米的两房一卫及三房一卫，天润城项目均价为2500元/平方米，润富花园均价为1850元/平方米，均主要满足首次置业者和普通居民改善居住条件。天润城项目是南京房地产市场上最大的普通住宅开发项目，在全国楼盘大盘100强排行榜上名列第6位。天华百润目前已经拥有6宗、总计79.27万平米的土地储备，由于拿地时间较早，地价成本比周边同类地价低15-20%，已有明显的土地升值优势。

　　截至2005年7月31日，天华百润资产总额为8.39亿元，主要为流动资产，占总资产的比例为99.58%。流动资产中，主要包括货币资金1.47亿元、存货(均为在建开发产品)6.58亿元。资产结构符合房地产开发企业特点，在建开发产品------天润城项目已经进入滚动开发的良性循环阶段，项目预售情况较好，资产质量较高。由于天华百润项目尚未竣工结算，所以还没有主营业务收入和现金流发生。但是，1-7月公司账面上已经收到3.98亿元预收账款。

　　(二)华浦高科:土地增值空间大

　　华浦高科主要从事混凝土的搅拌加工，生产C10--C50各标号商品混凝土，下属涂料分公司主要生产外墙用水性涂料。华浦高科现具有年产50万立方米混凝土的生产能力，规划设计生产能力100万立方米。涂料分公司设计生产能力1000吨/年。该公司2003年实际生产混凝土6650.1立方米，2004年生产194107.3立方米，2005年1-7月生产202607.5立方米。华浦高科现有混凝土产品及涂料主要用于对外销售，少量销售给天华百润和苏宁集团下属其他房地产企业及相关工程承包公司。

　　华浦高科现建有一座2HZS120-1Q2000型强制式混凝土搅拌生产线，搅拌主机达到了国际先进水平。同时还拥有26台混凝土搅拌运输车，2台泵车，设备状况良好。此外还有涂料生产设备。华浦高科还拥有一块优质、增值潜力大的资产，就是占地11.49万平米的工业土地使用权，坐落于浦口区沿江街道路西居委会，2004年以协议方式取得，使用权限还有49年。此次重组评估值2940.56万元，评估增值1261.13万元。由于政府加强了建设及开发用地的控制，该地区地价还将继续上扬，该地块增值潜力很大。

　　四、跟随江北开发成长盈利前景良好

　　(一)进入江北较早行业地位较高

　　目前，南京房地产行业中综合实力处于前列的本地开发商主要有栖霞建设、苏宁集团，南京城开集团等。近年来上海世贸股份、天津顺弛集团和万科集团等全国性大型开发商纷纷抢滩进入南京市场，竞争日趋激烈。特别值得指出的是，尽管江北楼市逐渐升温已成趋势，但江北市场主体还依然是众多中小开发商，目前除苏宁集团外，大型房地产企业尚未全面进入江北市场。在这种情况下，苏宁集团所开发的天华百润第一期“天润城”项目在规模、定价、品牌和成本上就较其它的发展商具有了明显的竞争优势。

　　(二)天华百润项目:公司未来的利润高增长点

　　天华百润一期“天润城”是南京市目前规模最大的房地产项目之一，位于南京市江北浦口区。该期规划用地约500亩，总建筑面积约70万平方米，，项目计划总投资10亿元。共规划为四个街区，目前在建的是前三个街区。由于公司介入江北开发较早，该项目地价较同类地段地价要低25%左右。同时，天华百润项目总规划占地面积约4294亩，并已取得相关建设规划用地许可。因此，天华百润公司在该项目上拥有明显的价格决定和规模开发优势。

　　从天润城推向市场的反映，销售状况非常热烈，市场平均售价2500元/平方米左右。根据南京市房产管理局统计，截至2005年6月25日，天润城以1753套、17.52万平方米的销售业绩高居南京市单个楼盘的销售面积榜首，其销售面积占排行前10名总销售面积的30%。11月末天润城项目已收到6.5亿元商品房预售款。

　　此外，公司还在浦口开发了经济适用房性质的润富花园。该项目规划总占地面积149亩，总建筑面积15万平方米，分两期建设，工程预计总投资26000万元，工程正在进行主体施工，预计将于2006年12月竣工交付。润富花园一期于2005年7月5日开盘预售，市场反映良好，截至2005年7月末，在不到一个月的时间内已签定预售建筑面积合计近9万平米。

　　(三)土地储备丰富

　　公司拥有4294亩用地规划许可，并已取得土地使用权证1189亩，除天润城和润富花园项目占用土地649亩外，尚有540亩的土地可随时用于项目开发，这些地块均位于市场潜力巨大的江北地区，一方面足以满足公司两到三年的后续项目开发需要；另一方面，随着南京市江北大开发战略的逐步实施，数量庞大的土地储备具有较高升值空间。

　　五、上市公司与集团及旗下企业

　　同业竞争风险较小

　　重组后的吉林纸业，将作为苏宁集团公司房地产开发的旗舰企业，开发项目以住宅类地产开发为主，而苏宁集团业务发展重心继续向

商业地产业务发展，二者在“苏宁”品牌的不断壮大下，实现各自的良性发展。

　　天华百润的开发项目“天润城”和“润富花园”在产品定位、价格定位、消费群体、户型设计、配套设施、单元面积、景观设计以及开发进度等方面与苏宁集团下属的其他房地产企业已开发或计划开发项目均不相同。因此，天华百润与苏宁集团下属房地产企业之间的同业竞争风险较小。

　　六、股改追加对价方案显示大股东信心

　　公司的股权分置改革与重大资产重组同步实施。苏宁集团受让吉林市国资公司持有的*ST吉纸全部股份，持有公司50.06%的股权。通过资产重组的对价安排，流通股股东每10股获得10.1元净资产。同时苏宁集团承诺，股改方案实施后，未来三年*ST吉纸如果发生下列情况之一时，苏宁集团将向流通股股东追加对价一次，流通股股东每10股将获得2.2股股份。第一种情况:*ST吉纸实现的净利润在2006年度低于4306万元；或2007年度低于5500万元；或2008年度低于7098万元。第二种情况:*ST吉纸2006年度或2007年度或2008年度财务报告被出具标准无保留意见以外的审计意见。第三种情况:*ST吉纸未能按法定披露时间披露2006年或2007年或2008年年度报告。追加对价以上述情况中先发生的情况为准，并只实施一次。与业绩增长挂钩的追加对价承诺以及10送2.2股的追加对价水平充分说明苏宁集团对公司资产重组后的发展信心，也表明苏宁集团将为上市公司的发展壮大给予积极扶持的态度和决心。

　　七、盈利预测和估值分析

　　虽然南京市房地产价格涨幅有限，但是预计楼市景气中心将从江南转向江北，而公司旗下天华百润控股子公司主要开发江北浦口大型住宅楼盘，在成本、品牌、规模和技术上都拥有明显的竞争优势。预计2005年公司业绩由于受重组影响而保持微利，净利润有望达到1374.25万元，折合EPS为0.034元，扭转连续3年亏损状态。2006年由于天润城项目销售确认，主营收入有望达到13.6亿元，净利润达到近4800万元，同比增长约2.5倍。ESP有望实现0.12元。预计2007年公司净利润有望保持30%左右的增速，即EPS达到0.16元左右。

　　按照目前地方性房地产企业平均的15--20倍市盈率和1.5--2.5倍市净率水平定价。我们以预测的2006年公司ESP为0.12元，每股净资产1.04元计算，吉林纸业重新上市后的定价大约在1.56--2.6元的区间；与之相类似的同地区公司栖霞建设目前为12.5倍市盈率和2.31倍市净率；考虑到市场对“苏宁”品牌的认可、公司此次重新上市的准IPO性质，公司作为*ST公司股改和重大资产重组同步实施第一家的性质，我们预测其市场定价大约在3--3.5元的区间。