是数量,而不是利率

　　上海证券报 第一创业 王皓宇

　　对央票利率的讨论，这是市场最关心的问题。因为央票利率的高低决定着整个债券收益率曲线的高低，或者说，央票利率是债市收益率曲线的定价基准。那么，货币市场标志性的1年期央票利率的合理收益率应该在什么水平呢?

　　我们的回答是:从调控角度而言，央行的操作目标是基础货币量，中介目标是广义货币量(M2)，货币市场利率从来不是央行的调控目标，只是参考目标。因此，在这样一个货币政策操作体系里，讨论央票的合理收益率应该在什么水平可能是没有意义的。在央行的调控体系里，只要中介目标失控，央行的调控可以使央票利率大幅地向下或向上波动。今年以来，因为人民币汇率机制改革，市场所有的注意力都放在汇率上，利率因此被空前重视起来。但是，我们不应该忘记中国货币政策操作体系的根本:是数量，而不是利率。如果非冲销政策导致作为数量的中介目标继续恶化、信贷增速还将持续上升(11月份已经达到14.1%的水平)，央行的数量调控将忽视利率上行。同样有巨大汇率压力的2004年，央行为了控制数量的强行冲销政策，使1年期央票利率不断走高就是鲜活的案例。

　　当然，

汇率问题毕竟是一个大问题，在绝大部分情况下将制约央行的数量型回笼操作。按照央行的思路，肯定是希望:在利率冲击尽可能小的情况下，回收更多流动性。基于这个思路，我们可以对明年的货币政策工具变化做一个推测:

　　1、适度减少央票发行规模。这一点最好理解，因为在众多的货币政策工具中，央票对货币市场利率的冲击最大。今年9月下旬开始的流动性回笼，迅速的将1年期央票利率推到1.91%可谓最好的例证。

　　2、正式把货币互换作为经常性操作工具推出。相对于央票而言，央行互换业务对货币市场的利率冲击小得多。用美元代替央票回收流动性，不需要每操作一次就对货币市场利率重新定价一次。此外，由于外汇市场信息通常被视为有价信息，央行完全有权力不公布互换的远期汇率水平与规模，这样，即使央行加大了回笼力度，也不为市场所知，这可抑平市场的恐慌预期，减少利率冲击。

　　3、提高法定准备金率。动用这一工具亦有很大的可能性。相比于央票，提高法定准备金率同样是利率冲击相对温和的工具。

　　4、降低超额储备金利率。推出这一措施，目的亦是在保持货币市场不大幅上行的情况下，回收更多流动性。对这一政策，市场有很多期待，认为其将是2006年债市的一个大利好，是支撑2006年债市的重要基础，这个结论恐怕需要更多讨论。我们认为，如果再次调低超额储备金利率，在宣布降低的期初，由于资金突然释放，确实能推动债市有一个上行，属于利好。但是，从稍微长期的角度而言，可能是偏空性质的。因为一旦超额储备金利率下调，央行将相应推出反向措施回收流动性，比如使用提高法定准备金率等工具，以避免货币市场利率下滑(正好实现在利率冲击尽可能小的情况下，回收更多流动性这一目的)。然而，避免货币市场利率下滑是有条件的。

　　值得一提的是，超额储备金利率下调可能会使银行下浮存款利率，从而再次带来一波

货币市场基金的发展热潮，而

货币基金的发展，将削弱四大行对货币市场利率的定价权，增大其联手哄抬央票利率的难度，使利率真实的反映资金面的供需情况。

　　一旦0.99%的利率被宣布下调，如果还让银行间市场资金供给远大于需求，1年期央票利率就可能跌穿0.99%，成为周小川、吴晓灵所谓的“太低的货币市场利率”。所以，要使超额储备金利率被下调后的货币市场利率让央行满意，必须大量的回收流动性，把银行间市场的资金控制在一个接近供需平衡的状态，让央行决定资金的边际需求，这样，央行才可以控制住货币市场利率，避免其不断下跌。

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