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上海证券报 金通证券研究所 石正华
摘要:作为国内最大的煤化工、氯碱化工、酸化工综合配套的氟化工生产基地----巨化股份，受惠于国家“十一五”规划发展中对循环经济的鼓励和对环保的制约要求，其CDM(国家清洁发展机制)项目将给公司带来循环发展的新机遇，巨化股份孕育着较大的发展潜力。公司在未来五年内业绩有望保持每年20%的稳健增长。其中2005-2007年每股收益将有望达
到0.32元、0.38元、0.47元的水平。按12月9日收盘价计算其市盈率分别为13.88倍、11.68倍和9.87倍，考虑到公司将支付10送3的对价方案后仅分别为10.68、8.98和7.27倍。按照目前基础化工行业11倍P/E测算，目前巨化股份公司股价至少应有51%左右的合理上升空间。若考虑到CDM项目对于公司经营效益将产生的积极影响，则其股价理论上的上升余地应更大。建议逢低吸纳。
一、CDM:将给巨化股份带来循环发展的新机遇
1997年，《联合国气候变化框架公约》第三次缔约方大会通过了保护全球气候的法律约束文件《京都议定书》，其中规定了发达国家减排温室气体的量化指标，也规定了发达国家可以通过与发展中国家开展项目合作的机制。CDM是“国家清洁发展机制”的英文缩写，是发达国家缔约方(如日本、欧盟等)为实现部分温室气体减排义务与发展中国家缔约方(如中国等)进行项目合作的机制，其目的是协助发展中国家缔约方实现可持续发展，协助发达国家缔约方实现其量化限制和减少温室气体排放的承诺，以促进《京都议定书》最终目标的实现。CDM的核心是允许发达国家通过与发展中国家进行项目合作，获得由CDM项目产生的“核证的温室气体减排量”(英文缩写为CER)。我国政府于2002年8月核准《京都议定书》，2005年2月在俄罗斯签署《京都议定书》并生效，国家发改委、科技部、外交部于2004年5月发布了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》，规范我国清洁发展机制项目的运行程序。
受惠于国家“十一五”规划发展中对循环经济的鼓励和对环保的制约要求，作为其行业代表的巨化股份在未来的成长中具有坚实的发展基础。其中CDM项目将给巨化股份带来循环发展的新机遇。早在2003年，日本JGC即开始了对巨化股份CDM项目的开发。氟产品HFC--22生产过程中会副产HFC--23，HFC--23安全无毒，但其温室效应潜值是二氧化碳的1.17万倍。通过HFC--23分解技术，并将其高温焚烧，可以将HFC--23分解为二氧化碳、氟化氢和盐酸，从而大大降低温室气体的排放，有助于缓减全球气候变暖。对于我国能成功实施CDM项目的企业来说，通过获得外方的技术、资金支持和出售“核证的温室气体减排量”，既获得相应的收益，也为循环发展带来新机遇。
2005年8月，日本JMD温室气体排放公司与巨化股份签订关于HFC--23的分解项目技术引进、资金提供和购买温室气体减排量的合作协议。JMD公司向巨化股份初步拟定按6-7美元/吨标准二氧化碳气体的价格支付资金，以获得每年526万吨的CO2排放权，然后JMD公司将取得的CO2排放权卖给电力、钢铁等二氧化碳排放量大的日本企业。据了解巨化股份该CDM项目目前已通过国家清洁发展机制审核理事会审核，项目已完成第三方认证，正在等待国家发改委批准，待获得我国政府的批文后，即可向联合国CDM理事会申报注册，一旦获准，该项目即可启动实施。根据巨化股份与日方约定的合作期限是2007------2013年，如巨化股份能顺利实施该项目，项目分解核证的温室气体减排量相当于526.5万吨二氧化碳，由此获得的收益在企业与政府间按35%:65%分成的话，那么从2007开始至2013年，巨化股份每年可通过该项目获得0.11元/股的收益，七年共计0.77元/股的盈利。如果巨化股份再接再厉，根据其F22的生产总量继续开发第二个CDM项目的话，则将给公司盈利前景带来更大的想象空间。
当然，巨化股份的CDM项目能否获得我国政府批准和联合国的注册核准，还未最终确定，因此还存在一定的变数，这是值得投资者注意的风险因素，投资者必须予以充分的关注。
二、股改方案:对价体现国际同行公司估价水平
1、方案要点
巨化股份的股权分置改革方案本周一已公布，对价方案是公司非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东按每10股支付3股股票获得上市流通权。方案以兼顾非流通股股东和流通股股东双方的利益，尤其以保证流通股股东所拥有的股票市值在改革前后不发生损失为原则，简单明了、容易理解。方案实施后巨化股份总股本仍为55，680万股，公司资产、负债、所有者权益、每股收益等财务指标均保持不变。
2、按国际估值对价合理
本次股权分置改革全部实施完成后，巨化股份所有股份即获得全流通，公司的价值将在证券市场中得到更为公允的体现，随着全流通市场的建立和完善，上市公司的估值体系也将与国际成熟市场日渐趋同，因此研究其估值水平，可参考国际成熟市场中同类可比上市公司的市盈率，公司给出10送3的对价方案较充分地考虑到了这一因素。
目前国际全流通市场中，主要化工类上市公司的2005动态市盈率平均数为12.70倍。美国纽约证券交易所主要化工类上市公司2005动态市盈率平均数为13.49倍，其中DowChemical、NovaChemicals、DuPont等具有代表性的化工上市公司2005年动态市盈率分别为10.26倍、26.29和17.75倍；日本东京证券交易所化工行业2005动态市盈率平均数为20.35倍，大金(Daikin)、三菱化工(Mit-subishiChemical)、住友化工(SumitomoChemical)等上市公司2005年动态市盈率分别为22.14倍、12.78倍、15.97倍；香港联交所具有代表性化工上市公司中化香港2005年动态市盈率为9.46；欧洲BASF公司2005年动态市盈率为11.48(数据来源:Bloomberg)。巨化股份参考国际成熟市场中化工类上市公司市盈率水平，综合考虑公司的盈利能力、规模扩张能力和未来的成长性等因素，按股票全流通后的11.43倍左右合理市盈率水平(全球主要化工类上市公司2005动态市盈率平均数12.70倍的90%)作为计算对价的依据，可以认为是充分考虑了国际市场同行公司估价的水平，是对流通股权益的保护。在国内证券市场，巨化股份的估值在同类上市公司中也有一定优势。
三、业绩稳健增长，长期价值凸现
据其已公布的有关信息资料并据调研，我们测算，公司在未来五年内业绩有望保持每年20%的稳健增长。其中公司于去年投产的6万吨甲烷氯化物和1.5万吨F22给今年业绩带来增长，公司今年开工建设的1万吨/年新一代环保制冷剂HFC--134a、12万吨/年PVC、1.5万吨/年F22、600吨/年FEP、1000吨/年HFP和1000吨/年烯醚等技改扩建项目将在2005年底或2006年相继投产，并发挥效益，将是未来业绩的增长点。预计公司2005年主营业务收入可达30亿元，2006年公司的主营业务收入仍将达到20％以上的增长，预计公司2005年、2006年、2007年每股收益有望达到0.32元、0.38元、0.47元的水平。按12月9日收盘价计算其市盈率分别为13.88倍、11.68倍和9.87倍。考虑到公司将支付10送3的对价方案后仅分别为10.68、8.98和7.27倍，应该是一个比较安全的投资区域。若再考虑到CDM项目对于公司经营效益将产生的积极影响，我们认为，目前巨化股份公司股价明显低估。按照目前基础化工行业11倍P/E测算，目前公司股价在2007年底前至少应有51%左右的合理上升空间。建议逢低吸纳。
(摘自金通证券研究所石正华《巨化股份长期价值凸现》研究报告，本刊有删节。其观点纯属个人观点，投资者据此入市，责任自负)
(价值报告)
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