证券化的产生与发展

　　(一)资产证券化的内涵

　　资产证券化构思精巧，方式灵活，在不同的国家又有不同的设计，从而使得资产证券化有许多不同的形式和类型。因此，学者们也从各个角度出发，抽象出不同的含义。

　　美国学者Gardener(1991)曾对资产证券化做了一个一般性的定义：它是使储蓄者与 借款者通过金融市场得以部分或全部的匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉(通过金融市场)取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。 而另外一个美国学者Shenker & Colletta则对这个过程的进行了更加具体的描述：资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产的集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本的所有权利益或债权有更多的流动性。

　　类似这样的定义还很多，其实质都是将金融过程分为以市场为基础的信用中介和以银行等金融机构为基础的信用中介两大类，即我们通常所说的直接融资和间接融资两种融资方式，在这两种基本的融资方式中，以市场为基础的信用中介即直接融资被理解为资产证券化。这其实是对资产证券化的一种广义的理解，按照这种理解资产证券化又可以再进行细分。我国学者何小锋认为，广义的资产证券化是指资产采取证券这一价值形态的过程和技术，它具体包括现金资产的证券化、实体资产的证券化、信贷资产的证券化和证券资产的证券化四种。 而其他学者更倾向于将广义的资产证券化分解为一级证券化和二级证券化两种方式。在资本市场上和货币市场上发行债券或

股票筹资，称为一级证券化。一级证券化的主要金融工具包括商业票据、企业债券、股票。一级证券化动摇了银行作为传统资金提供者的地位。在这方面我国已经有了很多实践，并积累了许多成功的经验。二级证券化是指将已经存在的缺乏流动性、但具有预期未来稳定现今收入的信贷资产和应收账款等资产集中起来，形成一个资产池，然后将资产的现金流重新包装组合或者分割后，将其出售给证券特别载体SPV(Special Purpose Vehicle)，SPV再用购买的组合资产为担保发行一种新的证券--资产支撑证券，经过证券承销商的承销出售给市场投资者。其中信贷资产和应收账款等成为基础资产(Underlying Assets)，资产证券是建立在基础资产之上的衍生资产(Derivatives)，是一种衍生金融产品。

　　在资本市场发展的早期，直接融资主要是指一级证券化，但随着资本市场不断的发展和金融技术的不断创新，二级证券化技术开始出现并逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。二级证券化是一级证券化在广度和深度上进一步发展的表现，是资产证券化最基本的内涵。通常意义上我们所说的资产证券化主要就是指后一种，所以有的学者又将之称为狭义的资产证券化。

　　(二)资产证券化的发展历程

　　这种狭义的资产证券化作为一种新的金融工具，最初起源于1970 年美国政府国民抵押协会(GNMA) 担保发行的以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券，(Mortgage-Backed Securities， MBS)，其发展过程中经历了三个比较重要的阶段：

　　1.1970-1985年是资产证券化技术初步兴起和繁荣时期。

　　在这一时期，资产证券化有两个特点：一是可被证券化的资产仅限于居民住宅抵押贷款，其他形式的资产一律被排除在可证券化资产的范畴之外；二是这种技术还是一种美国本土化的金融创新技术，国际金融界并没有给以足够的重视。但是，这种金融技术在美国的发展非常快，大量的住宅抵押贷款的资金来源，都纷纷采用了这种能够分散金融机构等债权人风险的技术，并收到了良好的效果。

　　2.1985-1991年是资产证券化技术深入发展的时期。

　　这个阶段资产证券化技术的两个特点：一是基础资产的广泛化。在居民住宅抵押贷款证券化继续扩大规模的同时，证券化技术逐渐向其他各类金融资产领域发展，如汽车贷款融资、信用卡融资、贸易应收款等领域都相继采用这种技术；二是证券技术的日益成熟和深入。在政府通过制定法律法规来扫除证券化制度上的障碍、信息技术的发展传播以及金融机构的激烈竞争几方面力量的共同作用下，证券化技术得以不断的提升，对现金流和信用风险的剥离和重组技术更加成熟，使得现金流的可预测性增强，并给证券化产品附着了一系列相应优先权，从而使得证券化产品更能适应投资者特别是大型投资机构的需求。

　　3.1992年至今是资产证券化的国际化发展时期。

　　在这个时期，资产证券化的优点和应用的广泛性，越来越被各国金融当局和金融家看好，许多国家和地区都相继研究和发展了这项金融技术在不同领域和不同国家以及不同金融制度下的应用。如欧洲，作为除美国之外世界上最大的最发达的证券市场，资产证券化也起步较早。这一时期的特点，一是证券化技术成为90年代全球最领先的融资技术，被称为金融创新浪潮中一颗璀璨的明珠；二是证券技术的衍生模式发展迅速，向原来的融资模式提出了全面的挑战。

　　目前，资产证券化市场已经成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场，不仅在欧洲而且在拉美、中东欧等新兴市场上迅速兴起。亚洲地区的资产证券化也以1997年爆发的金融危机为契机迅速发展起来。

　　(三)资产证券化的类型

　　资产证券化按照不同的标准可以划分为不同的类型。

　　根据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securitization , MBS)和资产支撑证券化(Asset-Backed Securitization , ABS)两大类。其区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产，它实际上是住房抵押贷款证券化技术在其他资产上的推广和应用。之所以进行这样的分类是因为住房贷款抵押证券化是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型，也是目前普及最广，适用最多证券化类型，其他类型的资产证券化都是在此基础上发展起来的，故在证券化发展的历史中形成了这种约定俗成的分类。而且随着证券化技术的不断发展和证券化市场的不断扩大，资产支撑证券化的种类也日益繁多，有可以细分为：(1)消费信贷证券化。包括汽车消费贷款、信用卡应收款以及各种个人消费信贷；(2)商业抵押贷款证券化。包括商业

房地产抵押贷款、各类工商企业贷款；(3)商业收入证券化。包括贸易应收款、租赁应收款、基础设施收费、门票收入、俱乐部会费收入以及保费收入等。(4)其他资产证券化。任何可以产生稳定现金流的资产都有证券化的可能。随着证券化技术的不断发展，越来越多的资产被纳入证券化的范围。在最近的一个案例中，美国甚至把一个摇滚歌星的未来收入证券化了。

　　根据对现金流的处理方式和证券偿付机构的不同，可以划分为过手型(Pass Through)证券化和转付型(Pay Through)证券化。过手型证券化可以以权益凭证和债权凭证两种形式向投资者融资，但操作简单，很难同时满足原始权益人和投资者的不同需要。而转付型证券则兼有权益凭证型和债权凭证型过手证券的特点，它与过手型证券化的最大区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，是本金与利息的偿付机制发生了变化；而后者则没有进行这种处理。目前，广泛使用的转付型证券化产品有抵押担保债券(Collateralized Mortgage Obligation, CMO)、仅付本金债券(Principal Only, PO)、仅付息债券(Interest Only, IO)、计划摊还挡债券(Planned Amortization Class, PAC)以及目标摊还档债券(Targeted Amortization Class, TAC)等，它们的一个重要特征就是采用了分档技术。其中，抵押担保债券是一种最著名也是最重要的转付债券品种。

　　以上这两种分类是最重要的，也是最常见的分类，除此以外根据基础资产卖方数量的多寡，可以将证券化结构分为单一借款人型和多借款人型；根据基础资产销售结构的不同，可以将证券化交易分为单宗销售证券化和多宗销售证券化；根据发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售的次数，可以将证券化结构划分为单层销售结构与双层销售结构；根据贷款发起人与交易发起人的关系，可以分为发起型证券化和载体型证券化；根据证券化载体在性质上的差异，可以将证券化交易分为政府信用型证券化和私人信用型证券化；根据基础资产是否从发起人资产负债表中剥离，可以将证券化结构分为表内证券化和表外证券化。

　　这些分类互有交叉，在证券化实践过程中，为了特定目的，有时会对上述分类进行综合和重组，一个具体的资产证券化交易往往是以上各种类型的综合。