[对话] 买认沽不如买认购 买认购不如买武钢------访国泰君安新产品开发部总经理章飚

　　上海证券报 

　　最近一段时间，权证无疑是证券市场上最热门、最让人兴奋的话题之一。许多人爱它，因为它能带来暴富的机会；也有许多人怕它，因为它已经让一些投资者对高风险的涵义有了更深刻的理解。

　　权证是否仅仅是勇敢者的游戏?如何进一步认识权证的投资价值，把握其中的投资机会?记者近日采访了权证研究的先行者国泰君安新产品开发部总经理章飚。

　　权证天然就有高波动性

　　记者:宝钢权证和武钢权证上市以来，成交非常活跃，波动也相当剧烈，您觉得这种情况会一直延续下去吗?

　　章飚:权证成交的活跃可以从两个方面来解释。首先，不管在内地还是海外市场，权证交易都实行的T+0制度，既然是T+0，那么其成交肯定要比T+1的

股票活跃。其次，在香港市场上，有几千只权证，权证的交易量大概占到市场交易量的30%左右。最近一段时间，沪深两市权证的交易量平均也占到总交易量的30%左右，说明内地的投资者对权证也有着类似的欢迎度。而在这种需求之下，可以交易的权证产品却只有3个。把30%的交易量全部集中到3只产品上，从单只品种来看，必然会显得成交特别活跃。今后权证市场发展壮大了，假设有1000只权证产品的话，可能这1000只产品的交易量加在一起，也只有总交易量的30%。那时再看单个产品的成交也许就比较正常了。

　　至于说波动剧烈，权证本身就是一个放大的工具，波动就应该达到正股的数倍，像香港的话，正股一天涨2%，那权证的波动起码要达到20%-30%。其实，目前内地这3只权证的波动还不算很大。在香港，权证一天涨几倍或跌50%的情况非常普遍。

　　不过，目前宝钢和武钢权证的价格已经炒得比较高了，它们的问题事实上不在于波动性特别大，而是价格与正股脱离了。

　　记者:您觉得武钢权证的合理价格应该是多少?

　　章飚:从短期来看，权证的市场供求对价格的影响远大于权证的价值对价格的影响，而市场供求是无法准确估计的。不过我认为，武钢认沽和认购权证上市首日的开盘参考价基本上反映了它们的内在价值。

　　记者:权证创设起到了平衡供求的作用，但新创设权证的上市与权证上市首日存在着时间差，一些投机资金会不会利用这段时间进行炒作?武钢权证的走势似乎就有这种迹象。海外市场是否也遇到过类似的情况?

　　章飚:首先，权证的上市到新权证的创设存在时差，其次，新权证的创设到上市又需要一段时间，所以，利用时间差炒作权证的情况是很难避免的。至于说海外市场，以香港为例，投资者都比较理性，炒作的成分相对而言比较小。

　　记者:目前已有多家券商进行了武钢权证的创设，您能否估计一下他们目前的收益?

　　章飚:由于目前权证还没有到期，券商卖出新创设权证只不过是给对方提供了一个以一定价格买入或卖出武钢股份的权力，对方是否行权现在还很难预料，所以事实上券商也存在着亏损的可能，并不能说创设权证就一定会盈利。券商创设权证的盈亏，只有等权证到期才会真正见分晓。创设本身可以让一些风险管理水平较高的券商获得较低风险的发行收入，另外，权证交易量的增大也将给券商带来更多的佣金收入。一段时间以来，证券市场上缺乏热点，权证创设确实给证券公司提供了新的盈利渠道，但机会与盈利并不一定能划上等号。

　　买认沽不如买认购

　　记者:从武钢认沽和认购权证上市以来的走势看，在共性之外还是存在着一定的区别。您觉得对普通投资者来说，武钢认沽权证与认购权证之间，哪一个交易价值更大些?

　　章飚:在目前权证市场交易中，供求关系在权证价格决定中发挥主导作用，权证创设机制启动后，权证的供应方面增加了一个重要的增量因素，因此，分析武钢认购权证、武钢认沽权证的交易价值应从权证供求关系入手，尤其是创设对权证供应量的影响。我认为，在交易价值方面，武钢认沽权证不如武钢认购权证。

　　记者:您能否具体谈谈?

　　章飚:这主要是考虑到认沽权证潜在供给大于认购权证。目前市场中处在交易中的权证有宝钢JTB1、武钢JTB1和武钢JTP13只权证，从权证创设可提供的权证供给增量角度分析，由于认沽权证创设具备流程更简便、资源更充足、成本更低廉、风险更小的优势，认沽权证的潜在供给远大于认购权证。

　　首先，认沽权证创设更便捷。在创设认购权证中，包含筹集资金、买入武钢、非交易过户、创设申请和申请获准等5个环节，从理论上说，从筹集资金至可出售所创设的权证需要3个交易日；在创设认沽权证中，只包含筹集资金、资金划转并申请创设和申请获准等3个环节，从筹集资金至可出售所创设的权证理论上只需1个交易日，环节远比认沽权证更便捷，历时更短。

　　其次，创设认沽权证可供利用的资源更充足。创设认沽权证，只需调用资金，而创设认购权证，不仅需要资金，还要短期内在市场上买入武钢股票，可能面临较高的价格冲击成本。就可供利用的资源而言，获得所需资金远比获得武钢股票更加容易，因为外部筹集的资金几乎是不受限制的，而市场上可以获得的武钢是有限的，加上相关监管法规在券商自营规模和购买单只股票的比例上还作出限制。

　　第三，认沽权证创设成本更低，风险更小。对创设人而言，创设权证的成本主要包括交易成本和等待成本，创设的风险主要包括权证价格变动的风险和抵押物市值变动的风险，而在这两方面的比重中，认沽权证的成本更低，所承受的风险更小。

　　上述分析已经在权证创设首日的实践中获得有力的事实支持，在创设首日，认沽权证的创设量是认购权证的近10倍:认沽权证可创设首日(11月25日)，券商共创设认沽权证11.27亿份，认购权证可创设首日，券商共创设1.5678亿份。

　　事实上，认沽权证可预期供给增量远高于认购权证。除权证创设增加权证供应量以外，市场中其他公司的权证也将于近期上市交易。考虑到当前市场中主要看中权证的投机价值，与已交易的3只权证相比，将要上市的这些权证具有较强的可替代性。在万科A、新钢钒、

鞍钢新轧、

白云机场等4家上市公司非流通股股东发行的权证中，均包含认沽权证，而且万科A赠送的权证初始流通量就超过26亿份，在认购权证方面，只有白云机场和鞍钢新轧推出的方案中包含少量的认购权证。

　　武钢股票可能成为稀缺资源

　　记者:按照您刚才的分析，对权证感兴趣的投资者不妨把更多的注意力放到认购权证上?

　　章飚:大体可以这样理解。但我们同时认为，在交易价值方面，武钢认购权证又不如武钢股票。

　　在认购权证创设过程中，武钢流通量趋于减少，创设引发对武钢股票的新增需求，从而武钢股票会由于供求关系的改变具有较大的投机空间。由于认购权证创设人必须提供全额股票作为履约担保，当潜在创设人认为认购权证高估时，会调集资金在二级市场中买入武钢，质押至履约担保账户，在权证注销前不得动用。因此，随着创设的进行，武钢股票在市场的流通量是减少的，而创设本身会带来对武钢股票的新增需求，这样，武钢股票的供需关系会发生较大的改变，供给减少，需求增加，使得武钢股票倾向于上涨。

　　虽然创设人可以在注销权证后解除质押的武钢股票，但是其同样会认识到创设本身对武钢股票供求关系的影响，因此，更有可能选择继续持有武钢股票，等待进一步上涨或作为后续创设的留存股票。而对于认购权证，前面我已经谈到，创设的存在意味着供给量趋向增加，对价格构成较大的下跌压力，因此在交易价值方面，认购权证不如武钢股票。

　　记者:武钢股票在未来会不会成为稀缺资源?

　　章飚:我们可以假设这样一种情况，有投机资金把武钢认购权证炒得比较高，那么，一些券商肯定会去进行创设，在创设过程中，他们必然要去买武钢正股，从而引起正股的上涨，正股涨的话，理论上认购权证也应该涨，而认购权证的上涨又会引发新一轮的权证创设。

　　最近几天，武钢的认购权证不断有人在创设。创设一份认购权证，市场上流通的武钢股份就少一股。而ETF指数基金和一些大的投资者，出于整体投资战略的考虑，基本上都会锁定一部分武钢股份。如果照这样的趋势发展下去，市场上就有可能出现武钢股份越来少的情况，发展到一定程度，上亿的资金就可以对武钢股份的价格造成较大的影响。

　　另外，在认沽权证到期前，即使武钢的价格在3.13元以下，但因为是实物交割，认沽权证的持有人要行权的话，也必须从市场上买入武钢股份，这个过程势必造成武钢的上涨动力，特别是认沽权证发行得比较多的话，该情形会更加明显。

　　其实，在武钢权证现有的创设体制下，在包括认购权证创设人、认购权证持有人、认沽权证创设人、认沽权证持有人、武钢流通股股东、武钢大股东、监管层在内的市场各方里，希望武钢下跌的可能就只有认沽权证持有人。武钢股份上涨对大家都有好处。权证对正股的支撑力度是比较大的，这一点，从近日鞍钢、万科的走势中也可以看出来。

　　散户应是权证投资主力

　　记者:现在有一些人认为，权证交易的风险过大，属于机构投资人的专利，并不适合普通投资者参与，您觉得这种理解有没有道理?

　　章飚:在香港，80%的权证投资者都是散户，这一方面是因为在香港市场上权证的价格比较理性，没有目前内地这么高；另一方面，相对于一些大的投资机构，其实散户尤其是一些个人大户对风险的承受能力可能还要强些。对一个企业而言，20%-30%的亏损已经是一个非常大的事故了，但对个人来说，可能还在心理承受范围之内。

　　目前，权证作为内地证券市场的一个新生的金融衍生产品，许多个人投资者对其基本情况和运作特性还不够了解，所以需要时间来进行投资者培养。但我们相信，随着内地权证市场的进一步发展壮大，其投资人也会逐步以散户为主。(记者李剑锋)

　　章飚小档案

　　厦门大学统计学博士，1999年加入国泰君安证券，历任国泰君安证券研究所金融工程部经理、一级研究员、新产品开发工作小组组长，现任国泰君安新产品开发部总经理。曾设计BP投资组合、行业轮换投资基金、中国第一个真正意义上的资产管理金融产品“架子鼓”(价值型股票投资组合)等，参与了上证50ETF等多个ETF的设计工作，正在参与交易所ETF权证、指数期货、期权等多项创新工作。参与多期上证联合研究计划，其中《ETFs的套利成本分析》获上证联合研究计划优秀成果奖。被上海市金融工委授予2004年度“金融人才”奖。被《新财富》评为“2005最佳分析师-衍生品研究”第一名。