吴琪:T＋0,有多少激情可以重来

　　上海证券报 北京证券研发中心 吴琪

　　封闭式基金、中小企业板块双双异动

　　在游资主导型题材股，以及主流机构重仓持有的权重股双双下滑形成做空合力的背景下，昨日两市股指均呈现单边下挫态势，但午后异军突起的封闭式基金，却让市场在权证 以外找到了些许兴奋之处，显然一则“深交所正在研究T+0交易制度”的消息，是封闭式基金异常表现的直接导火索，那么应该如何看待这一现象呢?

　　低迷非“T＋1”之故

　　“T＋0”呼声渐高始于宝钢权证上市之后，宝钢权证动辄30多亿的成交金额，使得市场惊叹于“T＋0”交收制度的威力，亦使人联想到1995年之前股市热闹的场面。

　　客观地讲，在目前成交极度低迷(一只权证的交易金额竟然能超过深市整个主板的交易金额)的市况下，市场各界希望通过交收制度的改革活跃

股票交易，出发点没有问题。但需要明确的是市况的低迷与目前“T＋1”的交收制度并没有直接关系。1995年之后，沪深两市都实行了“T＋1”交收制度，但还是走出了创下2245点的大牛市行情。众所周知，造成目前证券市场低迷的原因是股权割裂、投资者保护缺位、上市公司盈利能力下降、国际估值压力、过度圈钱以及信息披露的公信力降低等种种因素综合作用的结果，如果把活跃股市简单理解为交收制度的修改就可以解决的事，则未免过于简单。有权威人士不已经在高声疾呼:证券市场的发展应该尊重市场本身的规律。如果投资者认为当前股市有投资价值，证券市场就会有好的行情。

　　是否一用就灵

　　不可否认，国际成熟市场大多采取“T＋0”交收制度，在与国际接轨的大潮中，交收制度的接轨似乎也应该是大势所趋。但我们看到，国际上仍然有不少股票市场采取了“T+1”、“T＋2”、“T＋3”甚至是“T＋N”的交收制度，一般而言，比较成熟的市场由于有了较完备的内控机制，实施“T＋0”交易有利于提高股票的流动性，而新兴市场由于投机性较高采取“T＋1”交收制度的较多。

　　目前A股市场在股权分置改革尚未过半，市场正常交易秩序尚未完全建立，投融资体系以及定价机制尚未充分发挥作用的背景下，与境外成熟市场的差距是相当明显的，因此如果说为了与国际接轨而修改目前的“T＋1”交收制度，条件似乎并不特别充分。

　　市场欢迎试点

　　昨日深交所正在研究“T+0”交易制度见诸于各大权威媒体，交易所负责人同时指出将根据流动性的需要，在一到两个板块或领域推出“T+0”交易制度，但近期不会在主板全面推广。笔者以为，在一个股票市场采取两种不同的交收制度的可能性不大，相反，在不同的领域进行小规模试点则有一定的可行之处。昨日基金逆势表现，也正是这种预期的真实反映。事实上，基金近期的每一次大的异动几乎都与“T＋0”交收预期有关。11月8日，基金走出9月中旬调整以来的最大反弹，就是与“T＋0”传闻有关，昨日的整体上扬再次强化了市场预期。笔者统计，11月以来，

封闭式基金的日均换手率仅为0.30％，远远低于A股市场日均1.57％的换手率，如此低的换手率，已经严重影响到封闭式基金的流动性，因此在这个领域进行“T+0”试点，能较好地提升封闭式基金的流动性。

　　此外，中小板独立指数周四即将推出，这将大大强化该板块的独立性，可以预见到的是伴随着该板块的日趋成熟，相关创新举措也将进一步跟进。在深市主板扩容停滞的大背景下，中小板的健康、良性发展对于深圳市场起着至关重要的作用。深交所的各项制度创新，如信息披露规则、会员规则、上市规则的修改以及目前正在研究中的“T+0”交易制度等都将有望在这个相对独立的板块率先得到应用。再则，中小板股票普遍规模有限，目前50家中小企业在全流通背景下的平均总股本仅为1.1亿股，大量资金的介入极易形成股票的流动性风险，也正因为如此，该板块对于除了少数以中小企业为投资方向的基金有所介入外，很难吸引更多的

开放式基金的关注。而没有大资金的关注，从长远看显然对于中小板的发展极为不利，进而影响到整个深圳市场。因此，从中小板的特质看，亦十分需要交易所在其流动性方面加以扶持。而“T＋0”交收制度正好能在一定程度上弥补这一缺陷。

　　出台可能性有多大

　　目前《证券法》第106条中有明文规定:“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”，即以法律形式规定了A股采用“T+1”的交易方式。因此，如果要恢复“T+0”交易，还有待相应法规的重新制定。但是修改后的新证券法允许差别化交易，这为实行“T＋0”交易制度，扫清了法律障碍，但新证券法将于明年1月实施。此外，交收制度的改革，牵扯比较广，而这种分层次的“T+0”的试点，也在一定程度上增加了改革的难度，因此我们认为年内推出“T+0”交收制度的可能性并不大。

　　综合而言，我们认为一个市场是否活跃与“T+0”还是“T＋1”并没有直接关系，“T＋0”作为一种交易制度的创新，有其一定的可能性，可以在一个较小的范围内试点，流动性极低的封闭式基金以及迫切需要进一步提高流动性的中小板，结合它们在股票市场的特殊性，有望成为“T＋0”的试验田。即使如此，投资者在介入封闭式基金或中小板个股时，仍然应以其自身的投资价值为参考依据，尤其是在当前将“T+0”作为题材炒作之时，更应该注意风险的控制。

　　尤其需要强调的是，“T+0”绝不是救市的良药，当前股市的低迷也不是交收制度的问题。而且当前投资者结构、市场规模和1995年前已有明显的不同，主流资金作为成熟的投资者，不见得真的需要“T+0”。事实上，如果是一个好股票，长期持有才能获得最大收益。

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