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11月26日的《新京报》报道了一则令人关注的消息：中国人民银行与包括四大国有商业银行在内的10家商业银行进行了一笔为期1年、总金额达60亿美元的货币互换业务。具体内容是，中国人民银行按照某一汇率水平(有媒体披露说是1美元兑8.0805元人民币)，将自己所持有的60亿美元交换上述十家商业银行所持有的相应金额的人民币；一年之后，央行按照1美元兑7.85元人民币的汇率水平，换回商业银行手中所持有的60亿美元。通过与央行进行货币互换业务而取得的外汇，商业银行只能将其投资于外汇资产，不得用于结汇。
这则消息披露之后，引发了广泛的关注。人们不免在心头嘀咕：央行以1美元交换商业银行的8.0805元人民币，而一年之后仅以1美元兑7.85元人民币的水平换回商业银行所持有的美元，那么，岂不是每互换1美元，商业银行就要亏损0.2305元人民币吗？这种担心其实是不必要的。
对于商业银行来说，如果不与央行从事外汇互换，其可以动用这400多亿人民币的资金在国内发放人民币贷款。目前一年期人民币贷款的参考利率是5.31%，但商业银行不能把所有的存款都贷放出去，每吸收1元人民币存款，商业银行最多只能贷放0.75元，而且由于只有10家银行，贷款的乘数效应难以显现。假设贷款到期时能够全部收回，商业银行从事贷款业务的预期收益率只有：5.31%×0.75＝3.98%。而通过与央行进行货币互换，商业银行可以把换得的美元资金投资于美国的大额可转让定期存单(CD)，还可以投资于美国国债，这两种金融工具的风险极低。在目前的美国市场上，6个月CD的到期收益率为4.38%，1年期国债的到期收益率为4.26%。也就是说，持有美元资产的收益率更高。在充分竞争的情况下，投资于国内市场的收益率，与投资于美国市场的收益率趋于相等；用专业术语来表达，那就是套利的机会趋于消失。在经济学当中，把这个原理称为“利率平价”。
那么，接下来的问题就是，1年之后人民币兑美元的汇率真的会升到1：7.85吗？回答是：人民币兑美元的汇率不仅仅是由利率平价所决定的。“利率平价”表达的是同时具有国内、国际两种投资机会的投资主体，当他投资于国内市场的收益率与投资于国外市场的收益率相等时，他就不会再对自己的投资决策进行调整了；只要两边的投资收益率不相等，他就会不断地套利以赚取差价。正是投资者的套利行为，才导致了高利率货币(美元)在远期贬值。反观人民币汇率的形成机制，参与汇率形成过程的各方，无论是居民，企业，国际游资，还是国内商业银行，都不具有充分的在国际国内市场投资套利的机会；而央行作为政府机构，其行为也不是以套利为导向的。更重要的是，国际与国内市场之间还存在着一堵坚实的防火墙———在资本项目下人民币还不可以自由兑换，所以，利率平价在人民币汇率的形成过程当中，尽管发挥着影响，但不应夸大这种影响。
央行此举有利于回笼流通当中多余的现金。这些现金是因为中国国际收支的长期顺差，央行适应性地结汇而被动投放的。通过与商业银行之间进行货币互换，按照市场化的程序与理念来冲销流通当中过剩的现金，较之于中国人民银行曾经采取的发行央行票据这一类的冲销方法而言，是一次创新与进步，这种积极的探索精神值得肯定。
□史文胜(中国社科院金融所博士生)
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