用掉期或期权控制项目融资风险

　　本报记者何晓晴

　　在有兴趣收购一铜矿项目的公司中，有一家公司的报价也为卖方所能接受。但是，该公司提出的是一个带有附加条件的收购建议。

　　附加条件是该公司需要组织一个有限追索的项目融资贷款，以筹集资金支付收购价 格的大部分和生产用流动资金。

　　贷款银行对铜矿进行了详细的风险分析，结论认为项目的生产风险比较低，但是项目的利润以及现金流量对铜价变化非常敏感，如果铜价低于每磅90美分，项目偿还贷款就有可能出现问题。

　　买方公司本身规模较小，资信不够，银行不能接受项目的铜价风险。为了促成项目成交，贷款银行向卖方提出建议，由卖方出面帮助安排两个期权作为对项目融资的信用支持。

　　星展银行广州分行营业经理周志阳说，项目风险的识别、评价和分配，是项目融资成功的关键。项目的核心风险管理，即项目的完工风险、生产风险、技术风险等一系列与项目建设和生产经营有着直接关系的风险要素的管理，是项目投资者和经营者日常生产管理工作的一个重要组成部分。

　　不过，由于项目的环境风险超出了企业的控制范围，并且很难预测，所以大大增加了其风险管理的难度，需要采用一整套与管理项目核心风险不同的方法和思路来进行。

　　掉期，管理项目环境风险

　　他表示，项目环境风险管理的基本方法之一是掉期。掉期就是用项目的全部或部分现金流量交换与项目无关的另一组现金流量。其中，利率掉期是指在两个没有直接关系的借款人（或者投资者）之间的一种合约性安排，在这个合约中一方同意直接地或者通过一个或若干个中介机构，间接地向另一方支付其该方所承担的借款（或投资）的利息成本。利率掉期可以是一种固定利率和一种浮动利率之间的安排，也可以是两种浮动利率之间的安排。一般的利率掉期是在同一种货币之间进行，从而不涉及

汇率风险因素。

　　一般来讲，在项目融资中，利率掉期的作用可以归纳为以下两个方面：第一，根据项目现金流量的特点安排利息偿还，减少因利率变化造成项目风险的增加；第二，根据借款人在市场上的位置和金融市场的变化，抓住机会降低项目的利息成本。这方面的做法包括：将固定利率转为浮动利率；通过先安排浮动利率贷款，然后再将其转为固定利率的方法，降低直接安排固定利率贷款的成本。同样，通过先安排固定利率贷款，然后再将其转为浮动利率的方法，降低直接安排浮动利率贷款的成本。

　　货币掉期是一种货币交易，交易双方按照事先确定的汇率和时间相互交换两种货币。项目融资经常使用的货币掉期工具是交叉货币掉期，特别是对于采用类似出口信贷作为主要资金来源的项目融资结构,交叉货币掉期提供了一种灵活的机制，有效地将项目资产或项目债务的风险从一种货币转为另一种更为合理的货币。

　　商品掉期适用强流通产品

　　值得一提的是，商品掉期与利率掉期相似,是在两个没有直接关系的商品生产者和用户之间（或者生产者与生产者之间以及用户与用户之间）的一种合约安排，通过这种安排,双方在一个规定的时间范围内针对一种给定的商品和数量，相互之间定期地用固定价格的付款来交换浮动价格（或市场价格）的付款。

　　不过，商品掉期只适用于具有较强流通性并且已建立有公认国际商品市场的产品。例如石油、天然气、铜、铝等有色金属及贵金属等。商品掉期不是一种实际商品的交换，在执行商品掉期合约过程中，只有商品价格的差额由一方支付到另一方，而没有任何实际商品的交割。

　　期权找准风险管理项目

　　项目环境风险管理的另一个方法是期权。期权是其持有人的一种权利（而不是一种义务）,即期权的持有人有权利在未来的一个特定时间（或时间段内），按照一个预先确定的价格和数量买入或者卖出一种特定的商品。这个商品可以包括利率、汇率、

股票市场的股价指数和其它金融产品，也可以包括实际的商品。

　　那么，究竟应该怎样搭建风险管理的“积木”呢？周志阳认为，企业可以先从相对简单的远期外汇合约入手。假设面对的是一个以澳大利亚为生产基地的肉类联合加工企业（简称M公司），其产品90%以上出口，收入绝大部分为美元，但是该公司的活畜采购、屠宰加工等一系列生产环节的支出均为澳大利亚元,很明显任何美元和澳元的汇率波动都会对M公司的运作和利润造成直接的影响。M公司在决定接受一项出口定单的同时,将会根据当时的活畜价格、加工成本、交货日期以及收款日期将汇率用远期外汇合约固定下来，以保护公司在这一定单上的利润。

　　[链接]三部分构成项目融资资金

　　周志阳提到，项目融资的资金构成有三个部分：即股本资金，准股本资金（从属性债务或初级债务资金），债务资金（高级债务资金）。

　　虽然，这三个部分资金在一个项目中的构成以及相互之间的比例关系在很大程度上受制于项目的投资结构、融资模式和项目的信用保证结构，但是也不能忽略资金结构安排和资金来源选择在项目融资中可能起到的特殊作用。灵活巧妙地安排项目的资金构成比例，选择适当的资金形式，可以达到既减少项目投资者自有资金的直接投入，又能够提高项目综合经济效益的双重目的。

　　而项目中的股本投入是风险资金，构成了项目融资的基础。准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务，需要具备的性质包括：①债务本金的偿还需要具有灵活性，不能规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还从属性债务；②从属性债务在项目资金优先序列中要低于其它的债务资金，但是高于股本资金；③当项目公司破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其它的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。

　　这当中，如何安排债务资金是解决项目融资的资金结构问题的核心。周志阳称，对于一个项目投资者来说，他所面对的债务资金市场可以分为本国资金市场和外国资金市场两大部分，其中外国资金市场又可以进一步划分为某个国家的金融市场、国际金融市场以及外国政府出口信贷/世界银行/地区

开发银行的政策性信贷。

　　（何晓晴）

　　(观宇/编制)