创设机制引领权证投资回归理性

　　上海证券报 海通证券权证小组

　　“一群来自荷兰各地，穿着如乌鸦的富商，走在无数蹄印与车轮痕迹、险象环生的冰封小径上。他们把自己裹得紧紧的，好抵御刺骨的冬季寒风------最有钱的人坐在颠簸的马车中，在路上嘎嘎驶过。他们或者一人、或者三两结伴，走过阿姆斯特丹北边平坦荒芜之地，一路行至近海小城阿克玛。这些荷兰富商买卖的既不是谷物香料、也不是木材渔货，而 是郁金香球茎！郁金香球茎乍见虽不出奇，在当时却比阿姆斯特丹码头上任何货品都还珍贵……”

　　一、市场热望创新，权证产品受热捧

　　乘

股权分置改革东风，我国证券市场在阔别9年后迎来了第一个权证产品------宝钢权证，它标志着我国证券市场掀开了新的一页------金融衍生品市场的大幕已经拉开。宝钢权证一经上市就受到市场热烈追捧，自上市以来，其二级市场交易价格远高于理论价格，换手率也居高不下。

　　11月23日，武钢股份认购权证(武钢JTB1)和认沽权证(武钢JTP1)肩负着市场不同参与人的不同期待隆重上市。上市以来多方博弈的结果是:23日，上市交易首日，两只权证开盘即告涨停，成交量则很小；24日，第二个交易日，开盘又是双双涨停，认沽权证开始放量；25日，认购权证依然开盘涨停，成交量开始放大，而认沽权证则跳高开盘，并于尾市涨停，成交量则爆炸式地膨胀，当日换手率高达惊人的222.11%。

　　从上述数据看，我们担忧地发现，权证在阔别多年之后依然没有被市场正确地理解为套利和套期保值的工具，而是成为新的短线投机的热点。我们知道，基于同一标的资产的认购权证和认沽权证，在标的资产价格发生变化时，权证的价格应该呈现相反的变动。认购权证的价格应与标的资产价格同方向变动，而认沽权证价格则反向变动。以武钢权证为例，G武钢除复牌当天轻度贴权外，之后的几个交易日价格一直在上扬，那么其认购权证的价格应该上涨，而认沽权证的价格应该下跌。从幅度上讲，武钢认购权证处于轻度价外到平价附近，认沽权证则处于价内，后者的跌幅应该大于前者的涨幅。而现在两只权证连续三天同时涨停，认购权证固然已经高估(隐含波动率已达140%)，认沽权证则更是逆向而动，进一步高估(隐含波动率已高达167%)。

　　作为市场中新的投资工具和避险工具，也作为解决股权分置的一种重要手段，权证的重新引入对于完善我国的证券市场、提高市场效率将会发挥重大的作用，也被证券监管部门、交易所、上市公司、投资银行和投资者寄予厚望。为了培育一个健康的衍生产品市场，我们认为市场必须回归理性，投机必须得到抑制。

　　二、抑制市场过度投机，武钢权证“创设”水到渠成

　　对于当前权证市场的种种情况，究其原因，诠释颇多。首先，这一现象说明在长期的严格金融监管条件下，投资品种的匮乏使得投资者对创新金融产品产生了强烈需求。其次，现阶段供应量和需求量之间的极大差距是造成权证价格居高不下的重要原因。较小的市场存量难以满足庞大的需求，供求状况不匹配的矛盾则以价格的形式体现出来。第三，作为一个全新的投资品种，市场需要探寻价格定位的过程。权证的定价体系较为复杂，并且理论价格和实际价格之间会存在一定差异。即使在成熟市场，权证价格也经常出现偏离理论价格的情况。

　　那么，如何改变这种非理性的爆炒现象呢?加强投资者教育，让他们更加了解权证的收益和风险、价值和用途是一方面；另一方面，也是当务之急，就是要迅速扩大权证的供给，缓和供求矛盾，使价格回归理性水平，抑制投机。

　　根据交易所公布的权证管理暂行办法，增加权证的供应量有两种途径:一是新发备兑权证，二为创设已有权证。在新发其它标的证券的备兑权证尚待时日时，相对简单易行的、复制现有市场流通权证品种的创设机制承载了有关方面短期迅速缓解市场供求矛盾重托。在这种背景下，上海证券交易所近日发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》中明确:取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司可作为“创设人”，按照通知的相关规定创设武钢权证。

　　至此，市场议论已久的权证产品创设机制得以建立，并且在2005年11月28日起即将施行。该通知明确，“创设人”创设的权证应与武钢认购权证(武钢JTB1，交易代码580001)或武钢认沽权证(武钢JTP1，交易代码580099)相同，并使用同一交易代码和行权代码。

　　创设认购权证的，创设人应在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保证券专用账户，并在履约担保证券专用账户全额存放武钢股份

股票，用于行权履约担保；创设认沽权证的，创设人应在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保资金专用账户，并在履约担保资金专用账户全额存放现金，用于行权履约担保。创设人向上证所申请创设权证的，应提供中国结算上海分公司出具的其已提供行权履约担保的证明。经上证所同意后，通知中国结算上海分公司在权证创设专用账户生成次日可交易的权证。创设人每日申请创设或注销权证均不得超过一次，每次创设或注销数量均不低于100万份。创设人向上证所申请注销权证的，经上证所同意后，通知中国结算上海分公司于当日注销权证，次日解除对相应股票或资金的锁定。权证行权时，创设人先于武钢集团履行义务。同一权证创设人超过1名的，各创设人按照“后创设先被行权”的顺序履行义务。

　　三、券商积极参与创设，权证投资有望回归理性

　　根据权证创设流程，24日在登记公司开设权证创设履约担保账户，存入现金，25日就可以由登记公司开出资金锁定证明，凭此证明到交易所申请创设认沽权证，28日即可上市；而股票要于25日存入登记公司，28日开出相关证明，到交易所申请创设认购权证，最快29日可以上市。据称，24日下午13家创新类券商都已在登记结算公司开设了创设权证的相关账户；11月25日的信息表明，共有10家券商申请创设11.27亿份武钢认沽权证。这十家创新券商总共动用的资金近36亿。认沽权证的流通份数也将从4.74亿份一跃达到16.01亿份，市场扩容近3倍。在证券市场多年调整之后，众多券商资金紧张之时，创新类券商积极参与武钢认沽权证的创设，表明了多方市场主体呵护市场健康发展的长远考虑。

　　我们相信，随着创设权证，以及未来越来越多的公司权证和备兑权证的上市，随着监管部门、交易所、券商和投资者对权证的管理、发行、交易、投资和对冲越来越了解和熟练，中国的权证市场会逐步走向理性和成熟，并为中国证券市场的改革和完善做出更大的贡献。28日，让我们拭目以待！