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周四央票收益率在发行量缩减的情况下继续大幅上升，3月期票据上升12个基点，6月期票据上升16个基点，3月期票据收益率已经回复到今年3月的水平。
交易所债市波澜不惊
央票招标结果并未影响交易所市场，交易所债市波澜不惊，运行较为平稳。上证所
国债收于107.35点，上涨0.06％，成交8.18亿元，较前一交易日增加3.28亿元。上证所国债7跌3平29涨，有一只券全天无成交，新债010512上市大涨1.44元，中期券位居涨幅榜前列。
与此同时，银行间明显感受到了央票利率大幅回升的压力，卖盘逐渐增多，短期融资券收益率全面反弹，回购利率继续上涨，7天回购利率升1个基点，14天回购升4个基点，银行间国债指数下跌0.324点。
昨日市况表明，以保险为代表的实力机构新增资金进入交易所市场明显，收益率较高的中期券是其追逐的目标；公开市场操作仍有一定的不确定性，市场对此分歧严重，1年期票据收益率预期1.8％至2.2％不等，短期品种有一定的利率风险；长期券有着特殊的投资群体和投资偏好，风险相对不大。
周三，财政部进行了2005年十三期国债的招标，本期7年期国债招标结果透露出以下的信息：大行中标相对较少表明大行对货币市场利率继续上行的预期较高，3.01％的加权收益率相对适中，起到了市场稳定器的作用。
由于银行间与交易所之间存在的巨大利差（部分品种甚至一度出现30个基点的利差），使得跨市场套利获利空间显现，部分先知先觉的机构已经从银行间转移资金转战交易所市场。在套利资金的作用下，两个市场的相近期限品种的收益率倒挂现象逐步消失，收益率有望进一步靠拢。
银行间市场态度谨慎
相对于交易所的买盘踊跃，银行间各机构的态度比较谨慎，主要担忧来自于公开市场操作、回购利率上涨以及年前获利了结的压力。
我们认为，影响银行间预期的主要是央行以及大行的市场博弈行为与部分机构获利了结所致，这种谨慎态度维持的时间不会太长，原因有三：
其一，央行此番公开市场操作的政策目标意在控制与影响市场利率水平，而绝非收紧货币。央行并不愿意看到短期内货币市场利率大幅上涨，这违背了央行维护市场利率稳定的原则。上周四6月期央票流标与本周二央票规模缩减，明确地发出了这一政策目标信号。这就决定了大规模的公开市场操作不是长期行为，而是短期行为。下一步不排除央行进行数量招标或者进行利率指导，但动作幅度不会太大，政策取向以稳定市场利率为主。
其二，资金面未见明显紧张。虽然目前央票收益率、银行间回购利率等利率指标全线上涨，但从银行存贷差、超额储备率等数据来看，并无证据表明银行间资金呈现紧缺状态。因此我们可以判断，本次货币市场利率回调很可能出自于央行与大行的默契，央行可以达到调控利率、警示市场、防范利率风险的政策目的，大行可以获得较高的利率，缓解低利率情况下资金使用压力。
其三，人民币升值压力并未减弱，周四收盘价已经创出汇改以来的新高，达到2.3682％。
美国升息周期已接近顶部，中美利差达到峰值之后，利差缺口有减小的趋势，人民币升值压力可能有所恢复，外汇占款规模显而易见，央行收紧货币并不现实。
在美国“双赤字”问题没有得到明显改善之前，美元将在较长时间内保持弱势。
【后市展望】
央票利率已基本落入央行调控区间，收益率曲线将逐渐趋于稳定，回购利率可能有所反弹。央票利率对收益率曲线前端有一定影响，但对债市整体影响不大。债市有望随着央票收益率的稳定而趋于稳定。收益率曲线前端仍有压力，投资者可以关注一些收益率较高的非跨市场品种。
《国际金融报》(2005年11月25日第十一版)
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