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上海证券报 特邀嘉宾:金信证券权证中心首席研究员 李俊峰
主持人小张老师的话:
周二上证所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，使得“权证创设机制”得以建立。而最快从28日起，武钢权证就可能被连续创设。什么是“权证创设机制”
?它将发挥什么作用?是否有助于前期火爆的权证市场的降温?以上疑问，将一一在本期聚焦中解开。
小张老师:《通知》出台后，不少读者、业内人士来电询问，什么是权证的创设机制?先给大家讲讲这个新概念。
李俊峰:《通知》中明确，创新试点券商可作为“创设人”(其实类似海外通常说的发行人)，按照《通知》的相关规定创设权证。值得注意的是，《通知》自2005年11月28日(下周一)起施行。在此之前，武钢权证从上市起仍有短短的三个交易日不实行创设机制。
从海外市场经验来看，标准权证产品都有一种被称为“连续创设”的机制(其实就是增发)，这种机制允许权证创设人或其他合格机构及时增加权证供应量。当权证价格失衡，权证创设人或其他合格机构发现有利可图时就会适时发售新的权证，权证价格自然向合理价格回归。
香港市场于2001年底生效的法规规定，权证交易量及市场持货量必须每日公布，使权证市场更具透明度；最低发行限额从5000万元降低至1000万元，从而降低发行门槛，使权证的发行数量显著增加，促使条款更具选择性。也正是此规定的出台，才有了香港权证市场的今天繁荣局面。而在2001年年底新法规生效前，权证再发行的情况并不常见，这主要是由于港交所对权证再发行的要求比较严格，如果要为某权证进行再发行，要求该权证的剩余有效期不得少于六个月，加上权证创设人只可作一次再发行，而再发行量最高也只可为5千万元，要符合上述条件会有一定的难度，以致出现热门权证的走势有时会跟不足正股。
仔细观察可以发现，上证所的《通知》中规定，创设人每日申请创设或注销权证均不得超过一次，每次创设或注销数量均不低于100万份。创设人向上证所申请注销权证的，经上证所同意后，通知中国结算上海分公司于当日注销权证，次日解除对相应股票或资金的锁定。权证行权时，创设人先于武钢集团履行义务。同一权证创设人超过1名的，各创设人按照“后创设先被行权”的顺序履行义务。这一条款与香港权证市场相比，明显宽松许多，也将增大创新券商创设权证的冲动。
小张老师:投资者或许会问，权证的创设将令权证供应量增加，权证的价格岂不是会因此回落?
李俊峰:事实上，权证创设人进行再发行后只是多了权证在手，不代表权证创设人会一下子将新的权证以低价推向市场。若权证的引伸波幅一直保持合理幅度，新的权证只代表权证创设人会积极地维持秩序。但在某些时候，个别有心人士可能也会趁权证创设人手上的权证数量偏少，但又未达致再发行水平时，便大手买入权证，赶在权证创设人再发行前推高权证价格，赚取“不合理”的利润。遇上这些情况，权证创设人可通过多个不同渠道发出警告，提醒投资者加倍注意。当新权证上市时，有心人士可能会知难而退，权证创设人也会有系统地将引伸波幅调低至合理水平，权证价格在这情况下将可能有所调整。
小张老师:权证的创设机制对于权证的价格会产生哪些影响?
李俊峰:首先，权证的创设其实是增加了权证的供给，从这个角度上讲，将大大抑制未来的权证投机力度。可以想象，未来类似于宝钢权证的疯狂投机行为将大为减少。
权证的价格除了受“行使价”和“时间值”这两个明显的因素影响之外，另一个主要因素就是“引伸波幅”。一只权证的引伸波幅是否稳定，除了取决于历史及场外期权的波幅走势之外，一定程度上也会受市场的供求影响。一般来说，若市场对某权证有较大需求时，权证创设人便会以合理的价值沽出权证，以减低权证价格因需求上升而被推高至不合理的水平；同样，若市场对某权证有较大的沽售压力时，权证创设人也会以合理的价值尽量购回相关权证，以减低沽压对权证价格的负面影响。
当然，除了要维护“维持秩序”的声誉外，权证创设人自身也存在获利的冲动，他们往往也会因从低(波幅)买、高(波幅)卖的“利润”诱因推动，在市面进行买卖，从而将波幅维持在合理幅度。但大前提是权证创设人必须有充足的权证，如果面对求过于供的情况，权证创设人也未必有足够的权证去调控价格，此时权证的价格比较容易受到供求不稳而出现不必要的波动。在此极端情况下，市场投机资金将与权证创设人形成博弈局面，但在创新试点券商大多质地优良的背景下，投机资金的投机冲动有望得到明显的遏制。
小张老师:新创设的权证与武钢权证有何不同?它会对武钢正股产生什么影响?
李俊峰:根据《通知》，创设人创设的权证应与武钢认购权证(武钢JTB1，交易代码580001)或武钢认沽权证(武钢JTP1，交易代码580099)相同，并使用同一交易代码和行权代码。这也就意味着，创设权证将与现有的武钢两权证条款完全相同。但可以肯定的是，券商创设的权证将主要以一个较高的引伸波幅定价，从而使得创设权证价格要略高于理论的权证价格。
《通知》还规定，创设认购权证的，创设人应在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保证券专用账户，并在履约担保证券专用账户全额存放武钢股份股票，用于行权履约担保；创设认沽权证的，创设人应在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保资金专用账户，并在履约担保资金专用账户全额存放现金，用于行权履约担保。这也就是说，创设权证需要足额的相关股票和现金，此举也将使得市场对于正股的需求大为增加，从而推动正股的上涨。周二、周三G武钢逆市大涨，也正是出于这个道理。
小张老师:创设机制的推出，对内地权证市场发展有何意义?
李俊峰:一个发展良好的权证市场需要不断与时俱进的机制改进。就连香港这个全球最大的权证市场也不例外。今年8月18日，香港市场权证普遍暴跌，这场“轮灾”最为明显的一个特征是，当想抛出权证的时候，发现下面没有接单了，做市商人为地拉宽了权证买卖价差。这也是权证创设机制下出现的问题之一。
应该看到，作为正股的衍生品种，权证的运行应当与其相应的正股走势密切相关，这点毋庸置疑。之所以会出现香港小“轮灾”，事实上便是权证的运行机制出了问题。如果内地权证市场未来要进入健康发展的轨道，除了权证创设机制之外，必须有进一步完善的做市商机制。
小张老师:您刚才提到的香港权证“轮灾”，究竟是怎么一回事?
李俊峰:八月的香港权证买卖活动中主要出现了三大问题:
一是发行商往往以极小的买卖价差吸引市民入市，令他们产生错觉，以为可以以同样的价差出货；但当他们要沽出权证时，才发现买卖价差拉得极宽，原来发行商要在投资者特别要求下才有责任报价，让客户在10个价位以内买卖，不熟悉规则的客户，便要支付昂贵的离场费；
二是发行商通常会提供经纪佣金返还，方便经纪游说股民入市；经纪大力推介的，可能是佣金回赠较高但实质价值较低的产品，而且，经纪为了多做生意，往往不理会客户是否明白权证的特质和风险；
三是某些发行商可以利用虚假交易做市，大成交量是散户入市的指针之一，发行商可以伙同关联人士进行买卖，透过人为放大成交量，吸引股民入市，以不合理的价钱发售和买卖权证。
香港相关部门将于本月底公布权证检讨报告，以及发表咨询文件，内容包括对增发权证、流通量供应者及回佣的咨询，相信对目前的市场条例会有所改变。
香港权证市场问题的暴露，为内地权证市场的发展提供了可借鉴之处。首先，投资者为了保障自身的利益，应该在投资前做足功课；一些目前投资者连认购权证和认沽权证都未搞清楚，就急于参与这场极高风险的金钱游戏，容易自招祸患。
此外，从宏观角度看，目前内地权证现行监管制度过分宽松，发行商制度缺位，对投资者的保障不够充分，对权证市场的长远发展并非好事。监管机构有责任加快发行商制度的推进。例如规定发行商有主动报价责任、收窄买卖许可差价、强制解释风险等，尽快重建市场应有的秩序。
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