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上海证券报
虽然目前对人民币重估的压力有所缓解，但是中国更趋灵活的汇率制度变得越来越有现实需求。这并不是因为美国总统的访华(当然中国政府一定不会忽视其最大出口市场日渐抬头的保护主义潮流)，而是中国仍然不够灵活的汇率政策已使国内宏观调控变得更为复杂。
经济学教材告诉我们，低估汇率最终会导致通货膨胀，因为持续流入的境外资金会增加国内的货币供给。但是在中国，有迹象表明，近几个月来对人民币的投机活动正在减弱。
不可否认，今年以来中国的广义货币供应量出现了明显上升，但是上升的速度仍在可控范围里。而且也没有导致通胀，相反地，中国的通胀压力正在缓解。9月份中国的通胀率降至1%以下，这使得央行有更多余地增加货币供应以扭转经济增长放缓的趋势。
但不幸的是，对于中国央行来说，这样的做法也潜藏着危机。货币流动性充裕不仅是固定汇率制度的结果，也是政府为了刺激经济增长做的审慎考虑。最明显的例证是中国央行在3月份做出的降低超额储备金利率的决定，使得银行间市场利率创下了新低。这一举动被认为是瞄准那些押注人民币升值的炒家，同时也增大了中国国内的货币供应。央行的这个举动，加上美元利率的上升，确实抑制了投机资本的流入。但是中国的外汇储备仍然持续上升，单在2005年前9个月就增加了近1600亿美元。原因何在?因为中国有新的外汇储备来源------大量的经常账户盈余。2005年上半年，这一盈余上升到620亿美元，相当于8.2%的国内生产总值，而去年的数字还不到80亿美元(仅为GDP的1％)。
当然，一些来自经常账户的盈余是暂时的，可能因为美国政府越来越紧缩的货币政策而改变。但是更高的国际市场利率对中国的经常账户平衡带来的并不全是负面影响，例如越来越高的外汇储备利息。利率对导致经常账户不平衡的主要因素------上升的贸易盈余，并没有起到作用。今明两年商品出口给中国外汇储备带来的增长数额，很可能远远超过过去两年间其他所有非贸易外汇储备和境外直接投资所带来的外汇储备增长。
当然中国央行会竭尽全力不让这些外汇流入国内经济循环。但是任何国家在制定货币政策时都会面临许多不确定因素，而不会像科学模型那般精确。在中国更是如此，由于中国介于计划和市场之间的经济结构，任何金融手段的实际作用都可能被削弱。持续增长的外汇储备使得中国的货币政策运用更为艰难，其结果是中国国内货币流动性过于宽松。
读者也许会问，既然中国的通胀率低至1％，出现上述种种情况又何足为惧。的确，很多专家都认为，中国经济当前的主要风险是通缩而非通胀，在通缩情况下，下调利率和提高货币供应被视为负责任的举动。
然而，对于中国经济增长可持续性的争论，总是纠缠在投资过热和通货膨胀两者之间。尽管很多人都说中国的企业盈利下滑，而银行则较以往更为惜贷，但仍然不能从根本上确保经济循环中的流动资金不会再度进入投资领域。中国过去几个月的宽松货币环境，已经导致了投资反弹苗头的出现。
在当前的情况下，更趋灵活的汇率机制虽然并不能很快完全解决中国的经常账户失衡问题，但不能否认这也是有效的工具之一，它可以帮助改善外部失衡，进而将经济增长的引擎由出口转到内需。
(本文作者保罗·嘉文和比尔·贝尔切分别是研究中国经济的专家以及麦格理证券公司首席亚洲经济学家;张勤编译)
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