庄虔华:多空大决战在半年线打响

　　上海证券报 华泰证券 庄虔华

　　QFII进场抄底触动机构神经

　　对于目前低估值区域的战略投资定位，市场几乎无多大分歧，但资金能否就此展开行情，似乎仍存在诸多担心和疑虑。从近期蓝筹股的表现看，基金仍不时出现减仓行为，而 从QFII的审批速度和建仓状况看，外资表现出的乐观心态则十分明显。种种迹象显示，随着QFII审批速度的加快，其进场抄底必将触动内资机构的神经，而一场多空之间的大决战也将在半年线处打响。

　　内外资分歧大

　　去年以来，蓝筹股成为市场的重灾区，先是众多周期性

股票的持续衰落，钢铁、石化、煤炭、有色金属等行业股票中跌幅超过50％的并不罕见，此后便是二线蓝筹股的竞相走弱，港口、公路、机场等行业股票相继进入调整，继而触发了今年三季度以来的新一轮下跌。

　　毫无疑问，基金是蓝筹股下跌的始作俑者。作为理性的机构投资者，在宏观经济前景看淡的市况下，作出减仓或调仓的行为，本是一种正常的应对措施，但从今年以来QFII的持仓表现和市场整体估值水平看，基金对经济环境的反应似乎显得过度了。

　　从去年底以来各季度QFII的持仓变化情况看，基于同样的经济环境，QFII的投资力度不仅没有减弱，反而存在明显增强的趋势。尽管QFII家数和额度在不断增加，但增仓股票家数占QFII持有股票总数的比例却在明显增加，QFII持有的股票总数和实施新增仓的QFII家数也在增多，这说明QFII对未来的投资前景还是比较乐观的。

　　从建仓品种看，QFII并不像基金那样惧怕周期股。2005年三季度QFII增仓幅度超过100％的8只股票中(与半年前持仓量相比)，G宝钢、中集集团、G龙盛、海螺水泥等4只股票属于典型的周期性股票。增仓幅度最大的是G宝钢，尽管该股今年以来持续走弱，但瑞士银行却在前3个季度连续加仓，A股持有量分别达到4641.08万股、7726.18万股和12203.73万股，成为该股的第一大流通股东。实际上，凭借规模、市场、技术、分红等多方面的优势，G宝钢目前的价值优势已明显高于国际主要钢铁股，战略投资机会凸现。瑞银近日发表的最新报告继续给予宝钢增持评级，反映了QFII对该股战略投资价值的判断。

　　我们认为，由于投资时限、业绩评价机制、资产分布区域等方面的差别，QFII的投资模式难以完全为内资基金所复制。作为全球配置战略的一小部分，QFII比内资基金能承受更大的亏损风险，在投资时限上可以实施更长时间的投资，这使QFII能从更长远的角度战略配置资产。实证分析表明，这种操作模式较之急功近利的频繁套利有更稳定的盈利。但内资基金较之QFII所缺失的并不完全是估值技术和理念，更多层面的原因来自制度环境约束下的无奈选择，现有考核机制下，没有谁愿意承担可能被淘汰的风险，而去投资几年内可能无所作为的股票。

　　多空都握有杀手锏

　　目前来看，空方不乏令人震憾力的杀手锏，诸如新老划断、股改后扩容、周期下滑等，但在多方看来，经过长期的持续调整，这些利空因素已在市场上得到充分甚至是过分的反映，许多股票无论从国际比较的估值角度，还是从动态估值的角度看，都具备了较好的投资价值，而股改过程的推进也使多方存在良好的政策支持预期。同时，在经历了数次的千点之战后，多方在千点附近显得更加信心十足，而空方对千点附近的继续做空则变得愈加谨慎，所以每每在1100点下方大盘欲创新低之际，多方均能出其不意轻松发动攻击。

　　然而，一旦摆脱低位区域，多方的后续动能又显得明显不足，成交量无法放大，这说明场外资金并没有认可当前的建仓时机。单纯从估值比较的角度看，当前区域的投资价值已经显现，但从时间成本的角度看，目前建仓的迫切性似乎并不强。今年是周期见顶的第一年，未来何时出现复苏尚不明确，而目前国内的绩效评价机制，使基金经理很难忍受3年甚至更短时间的周期不确定，因为两年甚至一年的颗粒无收，都可能导致基金经理的淘汰，这对当前行情的持续性无疑形成了较为明显的压制。

　　昨日，沪指勉强收在半年线之上，如果成交量不能有效放大，半年线的成果恐怕难以维持。

　　低估值下的投资选择

　　对周期性的过度反应，基本封杀了优质蓝筹股的下跌空间，而估值纠正的盈利机会随时可能产生。对于时间限制不强的资金而言，完全可以持有优质周期股等待下一波周期回升的到来，像G宝钢这种行业龙头股，在下一轮周期景气时完全有能力成为超级牛股。对于偏好中长线机会的投资者而言，应敢于在下跌中参与5倍左右甚至更低市盈率水平的优质股票，市场一有回暖，就有可能产生意外惊喜。

　　当然，具备估值、增长双重优势的股票是最好的投资选择。估值偏低赋予估值纠正的盈利空间，增长持续性好则能降低投资者的时间成本，在可预见的较短时间内获得明显成效，这对基金等机构投资者显得尤为重要。万科A目前的估值水平在国内地产股中是比较低的，与国外地产股相比也具有明显优势。万科A的经营优势也很突出，在宏观调控最严厉的6-9月份，公司销售收入仍保持了较大幅度的增长，显示了公司凭借品牌、规模、管理、市场等方面优势抵抗风险的能力。

　　此外，某些层面的市场失灵所导致的相对估值优势，也是值得关注的投资机会。通常情况下，A股对其B股、H股存在一定幅度的溢价，如果出现A股对外资股的贴水，则会凸现相应的投资机会。青岛啤酒A股较其H股的贴水幅度在7％以上，一旦实施股改，A股的贴水幅度将在30％左右，而目前含H股公司的A股的平均溢价幅度在70％左右，作为一只具有品牌优势的股票，其A股的价值无疑被低估。

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