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10月下旬以来，债市经历了一轮较大幅度的调整，经过下跌国债收益率曲线已大幅度上移，下跌幅度最大的中期品种收益率上升超过50基点，收益率曲线的长段回升也在30基点左右。
值得注意的是，期间并无实质性重大利空因素出现，央行利率示警后货币回笼力度加大、以及交易所国债回购制度调整等利空消息是当前债市下跌调整的直接因素，同时脆弱
的市场心理面和恐慌情绪的蔓延对市场下跌起到了利空放大作用。
笔者认为，此轮下跌是年度大涨行情之后的合理风险释放。
多方主力阶段性撤退经过前10个月的大幅上涨后，持续推动债市上涨的各种利好已经被透支，短期内难以进一步找到新的因素再次推动债市走高。
相反，新的不确定因素陆续出现，在敏感时期起到了利空放大效应，导致了岁末调整行情的提前到来。
出于年度业绩考核机制的约束，多方提前兑现利润意愿要强于继续做行情的动力；在年度获利已经颇丰的情况之下，即便是长期看好中国债市的“死多头”也没必要非在2005年末继续发动行情。
因此，多头力量的阶段性隐退，使得年底之前债市难以再掀波澜，借用一个NBA术语来比喻当前市场状况———在比赛的最后关头，已然大获全胜的“多头”退防拖延，只守不攻，债市已然步入岁末“垃圾时段”。
货币政策转向尚难在人民币公开市场操作上，近期央行明显加大了资金回笼力度，向市场传达出较为明确的信号。出于资金面将持续收紧的担忧，一级市场央行票据发行利率持续攀升，上周四招标结果还出现了今年首度流标的特殊情况。
结合银行间市场回购利率继续维持低位的情况，我们判断这主要是心理预期因素在起作用，退出观望心态较为浓厚，并不代表资金面已经开始进入紧张状态。虽然央行回笼市场流动性的行为仍可能会保持一段时间，市场短期利率仍将随之继续攀升，但目前经济与货币形势决定了央行仍然不具备持续性大幅度紧缩货币的基础。
宏观面支撑债市高位运行
从近期公布的经济数据来看，很难找到实质性利空于债市的因素，10月份CPI同比上涨1.2%，与9月份相比略有反弹，但依旧处于较低水平，消费启动依旧步履维艰，同时出口情况也没有想象中的糟糕，致使9月份经济增长数据要好于市场预期，但问题的关键在于这种依靠投资与出口拉动的增长模式，在国内消费难以同步跟上的情况下能够持续多久。
笔者认为，随着投资与出口的回落(信贷收缩的必然结果)，未来经济通缩的隐忧在于中期产能过剩情况出现的可能性增大，而并不简单在于当前物价水平“统计性”的持续走低。
从这个意义上考虑，国内很多债市投资机构实际上放大了CPI对市场的影响，而忽略了背后的经济运行激励，突出表现在对短期CPI波动的过分追逐。
综合来看，做多资金的阶段性退潮、央行未来货币政策转向的担忧、以及交易所回购制度改革等各种阶段性利空消息的打压，是导致本轮债市下跌的根本原因。
此类因素短期内可确立债市回调的趋势，甚至引致相当幅度的恐慌性下跌，毕竟风险积聚过后的释放过程取决于市场心理层面的认同程度，2003与2004年的暴跌已经给市场人士以足够深刻的心理暗示。
但从长远角度考虑，宏观经济与资金供求状况是主导债券利率的决定性因素，当前宏观面和资金面尚未有发生不利于债市的本质变化。
因此，我们维持岁末年初债市震荡调整的看法，并对未来走势延续此前“短空长多”的判断———安度年末“垃圾时间”，静待投资机会显现。
《国际金融报》(2005年11月21日第六版)
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