含B股H股公司股改中的投资机会

　　随着股改行情的逐步减弱，这种以股改作为纯粹概念投机的盈利机会将次递减小，而风险则会迅速增大。尤其在股改方案与市场预期相差过大的情况下，风险会集中释放。

　　按照B股公司的股改方案，不对B股股东支付对价，因此，低溢价A股在获取对价后，除权效应将使A股溢价水平进一步降低。以现行30％的平均对价水平推算，则目前溢价幅度低于30％的A股将出现对B股价格的贴水，这种倒挂的股价状态会产生市场层面的估值纠正，由 此赋予相应的A股投资机会。

　　统计发现，部分B股的市盈率不高，但其对应A股的价格却高出许多，也就是说，相对于A股的估值状态而言，B股的估价偏低。在股改中，A股由于对价的除权效应而使其市盈率自然下降，因而相应压缩了A股的下跌空间，这就需要B股的向上运行来纠正这种偏大的估值差异。

　　含B、H股公司的A股，在前期的股改行情中曾是游资集中炒作的对象之一，出现过股价翻番的超级牛股。但随着含B、H股公司股改的开始破题，市场反应已逐步归于平淡。单纯从概念投机的角度看，由于股改股的稀缺性已不存在，预期中的股改方案悬念也已消失，因此，炒作的题材空间已大大缩小。但从B、H股和A股的比价关系、估值状况以及成长性看，含B、H股公司的股改机会还是值得挖掘的。

　　1 投机行情唱主角

　　股权分置改革启动后，外资概念股的特殊性赋予了诸多股改悬念，相应

股票遭到市场的大幅炒作，股价翻番的A股并不罕见，对应B股的表现也非常突出。但分析发现，表现靠前的股票大多不具备内在价值支撑，概念性投机是主要因素。据统计，在2005年7月19日至9月20日的股改主升行情中，涨幅前10名的含B股的A股中，有6只三季报亏损，每股收益没有超过0．10元的，6只股票出现净利润同比大幅度下降，三九发展甚至出现了660％以上的巨幅净利润下降。含H股公司的A股炒作情况要比B股弱一些，但炒作的投机性质比较类似。在2005年7月19日至9月20日的股改行情中，涨幅前10名的含H股的A股中，三季报每股收益均在0．20元以下，3只亏损，6只出现净利润同比下降。这说明，外资概念股的炒作主力是投机性游资。

　　游资的操作理念决定了这种概念炒作的风险性。随着B、H股公司股改的破题，这些股票也出现了较大幅度的调整，像ST盛润A、ST古井A、开开实业A等自9月20日至11月4日的跌幅都在20％以上。不过由于大部分外资股公司的股改尚未推出，因此相应的炒作机会仍会存在，像氯碱化工、轮胎橡胶等经常出现波段性反弹。但可以预见的是，随着股改行情的逐步减弱，这种纯粹概念投机的盈利机会将次递减小，而风险则会迅速增大。尤其在股改方案与市场预期相差过大的情况下，风险会集中释放。从已经推出的几只外资概念股的股改方案看，市场曾经传闻的高比例对价几乎是不可能的，可以说，股改方案低于预期将是一种普遍现象。因此，投资者在参与这种预期投机时，应有充分的风险承受准备。

　　从资金炒作的背景看，游资炒作业绩差的含B、H股的公司，与爆炒绩差股的整体环境是一脉相承的。出于基本面的制约，绩差股面临的股改阻力和障碍比较多，为此，管理层曾出台了有关支持绩差股重组以推动其股改的意见，为绩差股重组营造了有利的政策环境，促成了绩差股的巨大行情。而从今年上市公司的中报看，的确也出现了一些业绩大幅增长的绩差股，像银座股份，经过2004年的重大资产重组后，成功实现了主业转型，今年上半年，该公司净利润同比增长2238％，每股收益达到0．22元。二级市场上，该股的表现也是惊人的，从3月份至9月份的涨幅高达70％以上，给市场带来了强烈的示范效应。当然，能真正实现脱胎换骨的绩差股毕竟是少数，但在股权分置改革的这一大环境下，重组概念的炒作将持续较长的时间。因为较之绩优股而言，绩差股股改的问题多、难度大，创新动作比较普遍，因而对炒作资金颇具吸引力。前期推出的ST农化零净壳重组的股改模式，成为股改中的新看点，投资者不仅因获得对价而持股数增加，而且还由于重组后公司素质提高而使其持有的股票增值，这又为绩差股股改注入了一个新亮点。可见，在整个股改期间，重组将是一个永续的题材，资金的反复参与会不断出现。但重组的股改收益并不容易获取，除重组成功的比例小外，对重组实质性进展的把握，也不是人人所能做到的。所以，对一般投资者而言，控制风险还是第一位的。

　　2 低溢价A股的股改机会

　　含B股公司的A股的溢价水平整体上依然偏高，平均溢价幅度约在129％，但个股间差异较大，部分A股溢价水平低甚至出现贴水现象(见表一)。按照B股公司的股改方案，不对B股股东支付对价，因此，低溢价A股在获取对价后，除权效应将使A股溢价水平进一步降低。以现行30％的平均对价水平推算，则目前溢价幅度低于30％的A股将出现对B股价格的贴水，这种倒挂的股价状态会产生市场层面的估值纠正，由此赋予相应的A股投资机会。

　　表一中A股的选择路径是：

　　1、挑选出所有A股溢价幅度小于30％的公司；

　　2、剔除市盈率偏高的B股，基本控制在15倍以下，其含义在于排除A股的低溢价或贴水是由B股高估引起的情况；

　　3、剔除2005年三季报净利润同比下降的股票。

　　结果有5只股票落入备选股票池。具体操作时，有两点需要把握：一是结合公司的成长性进一步筛选，以挑选出增长潜力最大的股票。像万科A作为一只行业龙头股，虽有宏观调控的影响，但规模效应、并购优势、土地资源的垄断性等方面的特点，使该股有能力保持业绩的稳步增长，2005年三季报的净利润增长率高达126％，而其A股却比其B股存在7％以上的贴水，A、B股的市盈率均在10倍左右，显然A股的反应过度了，即使不考虑股改因素，也具备相当的投资潜力；二是结合二级市场走势把握参与机会。像深赤湾A，虽然相关指标符合要求，但由于该股在前期防御性投资品种的挖掘中，遭到众多机构的竞相参与，获利筹码非常集中，因而出现较大幅度的调整，这时就要注意追高参与的风险控制。鲁泰A股则正好相反，市盈率只有8倍，股价几乎处于历史低位，而业绩仍保持了适度增长，今年3季度每股收益已和去年全年相当，因而参与的风险是比较小的。中集集团则存在未来业绩增速可能下滑的风险，这样其股改行情的力度就会受到限制。

　　3 低估B股的投资机会

　　统计发现，部分B股的市盈率不高，但其对应A股的价格却高出许多，也就是说，相对于A股的估值状态而言，B股的估价偏低。在股改中，A股由于对价的除权效应而使其市盈率自然下降，因而相应压缩了A股的下跌空间，这就需要B股的向上运行来纠正这种偏大的估值差异。像海立股份A股市盈率仅有16倍，本身并无多少高估成分，但其B股价格却比A股低了170％以上，B股市盈率尚不足7倍，可以说B股的投资机会是值得期待的(见表一)。

　　低估B股的选择路径：

　　1、挑选出A股溢价幅度超过100％的B股，也即较之A股贴水幅度大的B股；

　　2、剔除2005年三季报净利润同比降低的股票；

　　3、剔除市盈率高于15倍的B股；

　　4、A股市盈率偏高的应谨慎等待，这种情况下，B股的低估可能与A股非理性高估有关。

　　像轮胎橡胶A股价格高出其B股3倍以上，主要是由于在前期上海本地股的股改炒作中，该股成为游资集中炒作的对象，A股的投机成分较重，市盈率高达50倍以上，但其B股已不具备这种炒作背景，因而其投资机会要大打折扣。

　　4 含H股公司股改的A股机会

　　含H股公司的A股的溢价水平整体上也比较高，平均溢价幅度在70％以上，但同样存在A股溢价水平低甚至贴水的现象(见表二)。H股公司股改中，也不对H股股东支付对价，因此，低溢价A股在获取对价后，会产生类似B股的估值盈利机会。

　　低溢价A股的选择路径：1、挑选出所有A股对H股溢价幅度小于30％的公司；2、剔除市盈率偏高的A股；3、剔除2005年三季报净利润同比下降的股票。结果有7只股票落入备选股票池。其中有3种股票的投资机会值得特别关注：一是A股较H股贴水幅度大的股票。典型的是青岛啤酒，其A股较其H股的贴水幅度接近10％，作为一只具有品牌优势的股票，其A股的价值无疑被低估，如果实施股改，A股的贴水率将扩大至30％甚至更高的程度，其中的投资机会是不言而喻的；二是成长性＋低溢价股的投资机会。

中兴通讯的增长潜力就值得关注，公司现已获得独家承建中国电信长途骨干网的NGN商用试验网项目，在宽带及增值业务系统上已具领先优势，在3G建网启动特别是TDSCDMA大规模独立组网中将明显受益，而海外业务的稳健增长，将使公司在更广阔的市场中延续成长。目前中兴通讯A股已走出逆势上涨的中级行情，强势特征开始显露；三是权重股股改创新的投资机会。中国石化估计会采用中石油的收购模式，先整合下属上市公司，再实施股改，这对其本身和被收购的石化股都会产生相应的投资机会。

　　5 结论

　　1、A股对B、H股的溢价水平整体偏高，但已出现低溢价甚至贴水的A股，对价后的估值盈利机会凸现。

　　2、市盈率低且与A股相比大幅缩水的B股存在估值纠正的投资机会。

　　3、寻找低溢价且具有持续增长潜力的股票是投资的最佳选择。

　　4、含B、H股的绩差股的炒作同样是游资投机，虽存在巨大的盈利空间，但其中的风险也是非常高的。

　　作者：华泰

证券 庄虔华

　　（来源：上海证券报）