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10月底以来，债券市场出现了较大幅度调整。此次调整比预期来得早、幅度深，一定程度上引起了市场的恐慌。但笔者认为：调整仍属正常、进一步下挫空间有限，由于接近年底，调整仍将持续一段时间。
经济面好转、政策面诱导和市场预期的改变促成了本轮债市的调整：
首先，经济运行好于预期，各机构纷纷调高经济增长预测指标。三季度GDP同比增长9.4％，从已公布的宏观经济指标可以看出：投资增速高于预期，9月份城镇固定资产投资增长29.4%,较8月份略有提升，并未出现回落；消费增长保持较高水平，9月份社会消费品零售总额比去年同期增长12.％，较前期有所提高；新增贷款回升，9月份新增贷款3453亿元，环比看，贷款增加开始回升。而9月份CPI同比增长走低数据的公布，被市场一致视为利好出尽，未来几个月CPI将逐步走高。
其次，央行引导利率上行。自3月份超额准备金利率调低以来，货币市场利率持续下行，虽然为人民币汇率改革创造了低利率的环境，但过低的利率也加大了金融机构经营的风险。10月底央行领导多次表示“市场利率水平过低，需要引导至合理水平”。美国利率和通胀率的不断上升，缓解人民币升值压力的同时也为国内货币市场利率的回升创造了良好的外部环境。随着公开市场操作力度的加大，央票1年期和3个月的发行利率逐渐摆脱低位开始上行。
最后，市场心态发生了微妙的变化。持续上涨了近一年的债市为机构积累了丰厚的利润，时至年底，谁都想比别人在更高的位置兑现利润，任何消息和传言都刺激着市场敏感的神经。近期新券发行利率的走高、市场买盘的迅速减少、个券流动性的降低，都显示了市场心态的改变。部分机构间的博弈也促成了这次调整的时间较往年提前。
然而笔者认为，债市调整虽将延续，但跌势渐缓下跌空间有限。这波下跌由长期券引导，目前已跌至7月份债市上攻的平台位置。长期券收益率的上升给中期券带来价格调整的压力，年末机构作账的因素也使得本次调整仍将持续，但下跌空间不大。理由如下：
首先，宏观经济仍然处于调整周期，前几年积累的产能有待释放，经济运行仍存在诸多不稳定因素。预计明年将加大转移支付与补贴力度，粮价将维持稳定，CPI不会出现大幅反弹。其次，人民币升值压力依然较大，为配合汇改，挤出热钱，仍需要维持低利率的市场环境。再次，债市运行历来都是资金供给与市场预期主导下的机构博弈。
虽然目前市场预期发生变化，但市场资金宽裕的现状没有发生改变，目前银行间债券市场国债回购利率依然保持低位运行，说明市场流动性依然充裕。最后，年末也是机构为完成明年投资计划，开始战略性建仓的机会，买盘的承接将封闭债市大幅下挫的空间。
《国际金融报》 (2005年11月11日 第十一版)
作者：贺涛
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