股改犯了一个最大的忌讳

　　最近，随着G股的普遍贴权走势，股市又一次陷入尴尬。因为很多人期望的“股改牛市”只是昙花一现，不管如何提高对价，不管一些精通上市公司股票估值的研究人员如何通过中外股市的比较来说明现在的中国股市已经具有投资价值，股市依然跌跌不休。

　　为什么我们的股市走入了这样的僵局？原因到底在什么地方？笔者认为，股改犯了一个最大的忌讳，就是“熊市扩容”。为了说明这个问题，我们先讲一个故事。

　　据《伟大的博弈》的作者戈登先生介绍，在历史上相当长的时间里，英国比美国富有得多，美国人修建铁路、办工厂，需要资金，主要由英国人到美国股市来投资。美国人修建了铁路和工厂，英国人成了这些铁路和工厂的所有者。但当股市崩溃时，英国人把这些股票抛给美国人。结果美国人既得到了这些铁路和工厂，又拿回了这些铁路和工厂的所有权，变相地洗劫了英国的财富。

　　这则故事非常有趣，从不同的角度分析，可以得出很多不同的结论，例如，研究中央银行的人可以据此论证中央银行干预金融市场的重要性。让笔者感兴趣的则是，为什么英国人要把

股票抛掉让美国人占便宜？从金融分析的角度来看，股价越是下跌，股票的投资价值就越大。从历史资料看，英国人抛售的铁路股票价格比他们购买时的价格要便宜一半以上，既然已经下跌一半以上，那么投资价值也提高了一倍以上，英国人为什么犯傻？

　　这就是金融投资的玄妙之处，也是金融行为理论与一般经济学理论的不同之处。历史事实告诉我们，当股市进入熊市的时候，很容易出现恐慌性局面，当市场出现恐慌性抛售，流动性会快速下降，需要外力(应该由政府提供，通常是中央银行来做)来注入资金，提高市场的流动性，否则市场会出现“多杀多”的惨剧，就像英国人那样，把很便宜的股票卖给美国人。

　　在熊市中，最忌讳的是市场扩容。道理很简单，因为熊市期间的市场扩容，吸引不了场外资金，相当于进一步降低了市场的流动性，会加速市场恐慌性局面的出现。

　　故事分析到这里，结论不言自明。从2001年之后，中国股市一直处于下跌通道中，是典型的熊市。从市场的交易量及换手率的变化，可以很明显地看出当前的股市流通性在逐渐降低，因此当前市场急需的是建立市场信心，吸引场外资金，增加流动性，最忌讳的是扩容。

　　而现实情况却恰恰相反，市场的流动性在快速降低，而扩容却在加速。2003年之后，随着

证券公司的财务危机的逐渐显现，私募基金逐渐消亡。在此之前，社会上的各种资金通过证券公司进入股票市场，证券公司实际上是整个股票市场的蓄水池，给股市注入源源不断的资金。而2004年之后，当证券公司集体陷入危机时，证券公司的蓄水池功能不再发挥作用。从资金的角度看，2002年之后，基金业快速发展，给市场补充了很多有生力量。虽然笔者认为，基金的投资理念趋同，基金难以替代证券公司。

　　最让笔者担忧的是，在熊市不变的情况下，由于股改导致市场的快速扩容！在一个需要外界补充资金提高流动性的市场，我们没有通过适当的方式给于援助，反而来一个10送3股式扩容，这只能导致市场越来越严重的恐慌。如果我们不及时补充市场的流动性，那么我们只能像英国人那样“犯傻”。

　　作者：尹中立