短期内仍将高位整理

　　昨天债券市场量价齐升，继续演绎着火热的牛市行情。面对这样的市况，我们该如何展望近期的债券市场？

　　松货币紧信贷现象仍将延续

　　松货币紧信贷的现象越来越明显。我们认为，这一现象出现的原因一方面是由于近年 来金融监管力度进一步加强，另一方面是因为商业银行自身的主动控制--商业银行对资本充足率的要求导致了其慎贷的行为。特别是，在我国资本市场的筹资功能有限、经济增长需求仍然持续的情况下，商业银行的资本难以充足，这又进一步限制了商业银行的放贷意愿。我们判断，当前的贷款增长率相对于我国较高的工业增长速度是偏紧的，央行前期对于贷款增长的调控已经产生了明显的效果，且目前已有过犹不及的现象。短期内，央行仍可能会采取相对宽松的货币政策，放松货币供应量，在优化信贷结构的前提下防止信贷的过度紧缩，即对于可影响贷款的货币供应，未来央行仍将应该保持放松的手段。

　　长短期利差将进一步缩小

　　目前国内债券市场长短期利率走势背离主要是由于长短期资金的供需不均衡所致。分析其原因：一是

商业银行对于资本充足率的刚性要求使得商业银行在信贷资金的发放问题上极为谨慎；二是未来经济回落的趋势已经显现，长期经济走势则有较大的不确定性，这种预期也是商业银行谨慎放贷的原因。因此，超额备付居高不下，大量资金囤积在债券和货币市场，此种局面在3月份央行降低超额准备金利率后也未得以扭转。

　　另一方面，CPI和固定资产投资增长回落使央行近期加息的必要性大大降低，中长期利率上升的可能性正在减小，同时短期资金供应稳定充沛，也使市场融资套利机构消除了后顾之忧。

　　在资金面仍旧充裕的情况下，机构对于中长期债券的投资需求不会改变。而近期市场短期利率波动加大，远期利率稳中有降，部分套利机构为避免投资收益与资金成本倒挂，也适当拉长了投资品种期限，债券市场的长短期利差就存在进一步缩小的空间。

　　银行保险新券需求旺盛

　　今年2月份以来，保险资金的银行存款占总资产比重首次下降到40%以下的水平，到7月份，这一比例还在不断下降。虽然进入2005年后，保险资金加大了对国债的投资力度，但5月份之后，保险资金投资国债占总投资额的比重在逐渐缩小，而投资

证券投资基金的比重则在不断上升。由于保险资金对于中长期债券的需求呈现刚性，因此，我们分析未来保险资金在债券一级市场上对债券的需求仍然旺盛，但在二级市场上则会维持观望的态度。

　　商业银行目前与保险公司的状况类似，在二级市场利率不断走低的情况下，部分短期债利率已经低于商业银行的成本，因此，我们判断商业银行在一级市场上的需求仍将维持旺盛，但短期内在二级市场上的投入应有所萎缩。

　　由此，目前债市高位整理的格局仍将维持，市场应关注最新的贷款增速是否有明显增长。同时，如果新的企业短期融资券集中发行并形成供给规模，也可能会对市场心态产生影响。

　　作者：联合证券 张晶

　　（来源：上海证券报）