天药股份投资价值分析报告

　　上海证券综合研究有限公司

　　1. 行业龙头地位确立

　　目前天药股份是亚洲最大的甾体皮质激素类药物研发、生产和出口基地，主要产品包括地塞米松系列、泼尼松系列、倍他米松、可的松系列等皮质激素原料药，其中地塞米松国 内市场占有率约为70%，除中国以外的亚洲市场占有率达到50%以上，并打入欧洲市场。公司依靠技术、成本优势，在主导产品市场树立起很强的行业龙头地位，有利于公司后续产品市场的进一步开拓。反过来，行业龙头规模化生产又进一步巩固了公司的成本优势。

　　公司能生产30多种皮质激素类原料药及中间体，是国内皮质激素产品线最为完整的企业。

　　2. 技术优势使天药股份在激烈的市场竞争脱颖而出

　　高科技加规模经济是天药股份的发展战略。公司不仅具有规模优势，而且是国内市场的技术领先者。天药股份为天津市政府认定的高新技术企业，是皮质激素类药物的专业生产企业，也是目前国内具备较强皮质激素类药物科研开发能力的企业。公司拥有博士后科研工作站和国家级技术开发中心，并拥有国家级药品质量检测中心和一支技术力量雄厚的专业技术队伍。其皮质激素类药物被列入天津市重大科技产业化项目。

　　公司拥有优势地位很强的核心技术，独家产品多，产品竞争力强，使新进入者面临较高的市场壁垒。1993年和1997年先后两次重大技术突破，使地塞米松系列产品的成本先后降低30％和40％，产品质量达到世界先进水平，迫使跨国公司于1998年完全退出了垄断10年的中国市场。在公司常年生产的品种中，有16个系国内率先研制投产，有7个品种系国内独家生产。目前公司共有4个COS和1个FDA认证，通过认证的4个产品主要集中要泼尼松系列，其中属于高端市场的泼尼松龙、醋酸氢化可的松、泼尼松等三个产品在2005年5月通过了欧洲COS认证，这将有利于公司产品销量的增加和价格的上升。当前公司正在努力使更多的产品获得海外认证，国际规范市场的进入将使公司整体盈利能力提高。

　　公司研制成功的3029技术虽然在欧美等发达国家皮质激素生产企业普遍采用，但国内只有公司掌握并利用该技术生产皮质激素原料药。通过技术优势公司能够很好地把握产品成本控制的主动权。目前公司只有约10%的产品采用了3029新工艺，总投资4.58亿元年产500吨激素中间体3029产品项目将于2007年完工，这将为公司产品竞争力的持续提高打下坚实基础。

　　3.主营规模化生产对于公司生产、经营成本控制具有明显促进

　　2004年天药股份有59.2％的产品销售收入、90.7%的主营业务利润来源于皮质激素类产品。如果剔除商业贸易非经常性业务的影响，皮质激素类产品收入、利润占比分别为89.9%与96.1%。2005年上半年，皮质激素产品销售收入以及利润占比分别为89.9%与94.6%，继续保持较高水平。对于大宗原料药类生产企业而言，天药股份这种主营业务集中实际上体现了公司产品的规模化的特点，对于公司生产、经营成本控制具有明显促进，在价格持续下降的情况下，这个特点也有助于公司在竞争中处于主动地位。

　　4. 产品结构衔接良好，能够保证公司净利润的长期稳定增长

　　2004年公司产品构成中，地塞米松系列中的地塞米松、地塞米松磷酸钠、醋酸地塞松三大产品占公司销售收入近40%左右；以后依次为泼尼松系列占比22%，倍他米松占比18%，曲安西龙系列产品占比15%。2005上半年公司产品构成情况我们估计与2004年类似，但泼尼松、倍他米松产品占比有所提高。

　　公司糖皮质激素产品2004年销售收入详细构成情况如下图所示。

　　地塞米松系列产品是天药股份净利润的主要利润来源，尽管该产品价格以及毛利率持续下滑，但我们认为今后两年该产品净利润仍然能够保持稳定增长。

　　国际市场方面，地塞米松系列产品市场需求基本保持低速稳定增长。2004年地塞米松的全球年市场需求量在50吨左右，天药股份2004年销量为25吨，占全球的一半。2004年12月在北京召开的中国企业新纪录新闻发布会暨经验交流会上披露天药股份公司实现出口创汇及地塞米松原料药市场占有率两项指标居全国同行业之首，创下中国企业新纪录。中企联领导还向天药股份颁发了中国企业新纪录证牌。公司该产品在国际具有很高行业地位。

　　国内市场方面，根据相关统计数据地塞米松系列产品的需求年增长速度很快。2001年增长率为23.73%，2002年增长率达38.62%。我们认为，未来几年国内地塞米松系列产品需求仍将保持20%以上的增长速度。不断增长的市场需求以及天药股份在该类产品中重要的行业地位，应该能够保证公司未来几年在地塞米松系列产品销售收入以及利润方面的平稳增长。

　　虽然2002年以后国内地塞米松系列产品的市场竞争加剧，地塞米松系列产品销售价格下调，但天药股份由于在该市场已经具备良好国际声誉，最近三年地塞米松系列依靠出口，带动了销售收入的快速增长；另外天药股份发挥其技术优势，加强工艺改进，使公司产品成本进一步降低，弥补了产品降价带来的经济损失，最终公司销售收入以及产品利润基本保持了较为稳定的增长。

　　天药股份生产的泼尼松龙80%用于外销，产品已完全符合欧洲最新的药典标准。2004年泼尼松龙已先后通过了丹麦Nycomed公司、美国Pfizer公司、美国Alpharma、日本Kowa公司的现场质量

审计，成为他们的合格供应商。2005年5月下旬公司泼尼松龙、泼尼松完成了COS认证，预计公司产品的售价将因此有所提高，产品的销量在欧洲市场每年将有较大幅度的增长。天药股份泼尼松(龙)产品完全有可能凭借自身良好的质量管理，避开激烈的国内竞争，顺利销售欧美，最终拉动产品销售收入的快速增长。

　　倍他米松系列药品国际市场需求较大，每年需求量大约在20吨左右。天药股份倍他米松产品在销售价格下降的同时，保持了毛利率的持续提高，反应出该产品很强的盈利能力。目前我国倍他米松产品的市场机会在于作为原料药的大批量出口。这种大批量出口存在较大的可行性，而天药股份有可能获得这种机会。这是由于倍他米松成为通用名药品后，可能会刺激国外生产商对倍他米松原料药的需求，事实上目前国际市场对倍他米松原料药需求已经有明显增长，这对于以天药股份为代表的国内倍他米松原料药生产商来说是一个很好的市场机会。

　　曲安西龙系列产品目前市场供求较为平衡，价格平稳，随着工艺的不断改进和完善，产品质量不断提高，以满足客户的更高要求，且成本进一步降低，使产品更具市场竞争力，项目收益将呈上升趋势。

　　公司生产氢化可的松多年，目前年产20吨氢化可的松原料药投产项目、年产10吨醋酸氢化可的松原料药技改项目由于正处于试产阶段，产量较小，产品单位成本较高，形成亏损。如果公司将新工艺应用于可的松系列产品生产获得成功，将会大幅度提高该产品盈利能力。2005年5月下旬醋酸氢化可的松COS申请获得批准，也有利于该产品今后盈利能力的提高，预计该产品能够提升天药股份净利润水平。

　　螺内酯原料药属于普通皮质激素类原料药，市场需求量较大。在国内，大多数生产厂家获得国家药监局该产品批准日期都在2002年底与2003年底，批准日期较晚，因此天药股份完全有可能抢占市场先机。2004年末天药股份螺内酯生产工艺改进取得重大突破，原料成本大幅下降，该产品在成本及质量方面已具备较强的竞争优势。随着产销量的不断增加，该产品将为公司带来可观利润。

　　结合以上分析，可以看出天药股份在老产品净利润能够保持稳定的前提下，新推出产品普遍具有较好的市场发展前景，能够成为天药股份净利润增长新的推动力量。总之，我们认为天药股份具有较好的产品结构，能够保证公司净利润持续稳定增长。

　　5. 财务分析

　　业贸易收入，不能反映2004年天药股份真实的盈利水平，我们在2004年数据中剔除了该因素的影响。从上图可以看出，尽管2001--2002年由于产品价格持续下滑导致公司毛利率下降，但2003年开始公司毛利率有很大提升，这固然与公司主要原料皂素价格下滑有关，但公司拓展产品销售渠道也有助于其毛利率水平改观。预计2005年皂素价格仍然会维持在低位，因此天药股份整体毛利率水平保持稳定有一定保证。

　　从上表可以看出，天药股份2004年流动比率与速动比率均比2003年有较大提高。2003年的流动比率和速动比率较2002年、2001年有较大幅度下降，主要由于2003年底短期借款中的30000万元为一年内到期的长期负债以及近3亿元的短期借款影响所致；2004年公司偿还部分短期借款，30000万元为一年内到期的长期负债也已转为两年期长期借款，公司2004年流动比率与速动比率回复正常水平；表4数据也显示，2004年应收账款周转率、存货周转率也较2003年有了很大改善，盈利能力稳步提高。

　　6. 风险因素

　　1、公司主要产品都存在上规模的生产商的竞争。激烈的竞争直接导致公司主要产品市场价格的持续下跌，影响公司整体盈利能力的提升，从而对公司的经营业绩产生重大影响。

　　2、虽然部分产品仍然较好的市场前景，但由于产品销售量、工艺革新影响难以准确预测，故公司今后经营仍然存在不确定性因素。

　　3、公司产品出口量占产量50％以上，可能存在一定的

汇率风险。

　　7. 结论

　　公司为成熟产品的龙头生产企业。庞大的国内外市场需求为公司业绩稳定奠定了基础，严格的质量控制以及良好的技术创新能力则是公司销售收入增长的助推器。公司新投资项目有利于公司部分产品工艺改进，降低生产成本；总体来看，我们认为公司今后仍然具有良好的盈利能力，具有较好的投资价值。（来源：上海

证券报）