(股市三人行) 股改大潮中"三难"公司何去何从

　　主持人

　　上海证券报记者 李导

　　嘉宾

　　上海金信证券研究所有限公司董事长 李康

　　海通证券研究所所长助理 吴淑琨博士

　　主持人：昨日收盘后，已有一些公司开始申报股改方案，这意味着全面股改首批公司有望在下周诞生。另有消息称，现在不少公司正在紧锣密鼓地筹划股改方案，但是也有一些公司因为各种各样的原因，股改脚步不快，甚至是反应迟钝。这些公司主要有三类，绩差股、问题公司以及股权结构特殊的企业(H股、B股和有外资法人股的公司及非流通股或大股东比例较小的公司等)。虽然这些公司并非股改的主流，但作为同在一条船上的兄弟，最好的选择还是一个都别拉下。对于这些公司来说，它们参与股改的难点主要在哪里呢？

　　吴：从股改的战略上看，原则上是所有公司都应该完成股改，但由于股改主要遵循的是非流通股股东与流通股股东双方自愿协商确定的原则，这就形成了我们现在所说的三难公司--绩差公司、问题公司与股权结构特殊的公司。这些公司面临的难点不太一样，对于绩差公司，关键在于以怎样的方式支付对价，如何保证其大股东的支付能力。尽管指导意见和管理办法均指出，对于此类公司可采取注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排。但就市场和这些公司的流通股股东而言，如何保证注入资产的有效性是非常关键的，另外是非流通股股东怎样注入的问题。对于问题公司，尤其是那些问题累累、牵涉面很广的公司，在较短的时间内解决问题并不容易。对于第三类公司，含B、H股的A股公司基本上不存在争议，纯B股公司可能会推迟，而对于有外资法人股的公司，其问题在于外资法人当时获取的成本以及有关外资进入A股市场的法律障碍。对于非流通股比例或大股东比例较小的公司，前者应不存在争议，因为非流通股比例低说明其支付的对价不会太高，正如已全流通的公司不存在对价一样。至于大股东比例较小，其困难主要来自因股权相对分散而较难意见一致的问题。

　　李：对这三种情况，我想着重谈谈含B股、H股公司的股改。由于前两批股改试点公司都是纯A股公司，因此各公司推行的方案不存在较大争议。但对于如何解决涉及B股和H股上市公司的股权分置问题分歧较大。但是，《指导意见》等文件含义很清楚，A股市场相关股东协商解决，B股股东与H股股东原则上不是股改当事人。

　　主持人：两位对三类股改老大难公司面临的难点说得很透彻，对此，有什么解决良方呢？

　　吴：解决这些公司的股改难题，我们必须依靠和相信市场的智慧。虽然是老大难，但大多数公司最终还是可以找到妥善的解决办法。要加快这些公司的股改进程，除了非流通股股东与流通股股东自身态度要积极之外，还有几个因素是需要强调的：一是当地政府和国资部门的推进力度和工作效率；二是股改方案要富有创见性，确实能在保证非流通股股东利益的情况下取得流通股股东的认可，这就对保荐人提出了很高的要求；三是尽快对相关的法律法规进行修改。

　　李：我主要还是谈对于解决B股、H股公司股改难点的一些操作思路。我认为，B股和H股股东原则上不存在获得对价支付的法律基础。但是，在股权分置改革推进的过程中如果出现涉及和侵害B股股东、H股股东利益的情况，B股股东和H股股东应当获得适度的补偿。第一，A股非流通股股东并未向B股股东和H股股东发出不流通的承诺，A股非流通股股东在A股市场寻求流通权并未违反其当初与B股股东和H股股东之间的协议。

　　当前，股改是上市公司的非流通股股东为了寻求在A股市场获得流通权而向流通股股东支付对价的一个过程。非流通股股东在当初的《A股招股说明书》中写有暂不上市流通条款，这是非流通股股东对流通股股东的一种承诺。第二，A股非流通股股东与A股流通股股东之间的协议行为不需其他股东参与投票表决。

　　按照《民法通则》、《合同法》的规定，民事法律主体之间通过民事法律行为设定的民事权利义务关系，只能由该民事主体进行变更、终止；当事人之间的合同由当事人订立也只能由当事人协议变更、终止。由于A股的《招股说明书》是A股非流通股股东同A股流通股股东共同签订的出资协议，这就意味着，因撤销非流通股暂不上市流通的承诺而对A股《招股说明书》进行变更的合同当事人只能是A股非流通股股东和A股流通股股东，与B股股东以及H股股东无关。因此，B股股东和H股股东在此议题上不享有投票权。第三，A股非流通股股东寻求获得流通权并不直接影响B股股东和H股股东的利益。A股、B股、H股是三个独立的市场，全流通是指非流通股在A股市场上市流通，并不构成对B股、H股市场的供求压力。内地公司发行H股时，发行定价按照全流通市场的国际惯例方式进行定价，以成熟市场的低市盈率为参照，不存在A股市场由于暂不流通承诺导致的高溢价，加上H股发行价格比流通A股低，在发行价格这一环节上，H股股东已经充分与全流通市场进行接轨。如果让B股、H股股东也搭顺风车，享受对价补偿，这势必造成新的不公平。

　　主持人：在现有法律、法规框架内，这些公司进行股改是否会遇到法律障碍呢？

　　吴：从总体上看，这些公司的股改基本上不会违反现有的法律法规，但在完成股改后，则有可能会与现行法律法规存在一些冲突。例如外资法人股的公司完成股改后，这些外资法人股东自然就成为A股

股票的持有者。在限制期过后，这些外资法人股东是否就可以买卖公司的股票，或者说只能卖而不能买等，目前还没有明确。因为一旦可以买卖本公司的股票，就与当前境外投资者(QFII除外)不能投资内地A股的规定相冲突。但或许所有这一切可能都不是问题，因为公司法、

证券法正在修改中，股权分置改革中出现的特殊现象在本次修改中应能得到体现。

　　主持人：能否预测一下三类老大难公司的股改前景呢？

　　吴：如果进行预测的话，我相信，这些老大难公司中的大部分公司股改都会圆满获得解决，只是时间先后的问题，但也不可避免会有一些公司因退市而无法解决。当前市场最关心的是很快会完成股改的股改主流群体，一旦这项工作完成后，那些仍难进行股改的公司将随着时间的推移而成为市场的弃儿，并自然而然地被市场边缘化。（来源：上海证券报）