钢铁：产量扩张明显 需求持续衰退

　　至目前为止，钢铁行业产量与收入均出现明显增长，但是利润在子行业之间出现不同的分化，同时面临自4月份以来的价格下跌的挑战，是什么原因导致了这些因素的变化，以及如何看待子行业的投资价值以及上市公司的投资机会？本文作一简单分析。

　　产量增量 毛利萎缩

　　产量增长速度达历史高点

　　2005年6月份，钢铁产量同比增长达到5年来高峰。2005年产量增长均在25％-35％之间。6月份同比增长最快依次是：生铁、粗钢、钢材、铁矿石原矿量，增长率均超越了25％；在钢材成品中，同比增长位于前列的有：涂层板(带)、镀板(带)、电工钢板(带)、热轧薄板，分别为：54.7％、40.8％、37.7％、34.7％。

　　2005年1-6月累计收入增长明显

　　2005年6月份，炼钢、炼铁、

铁矿石、钢压延加工四个钢铁子行业的收入上涨差异比较明显，同比增长最为明显的是铁矿石，达到97.35%，环比增长25.65％。其次为炼钢、钢压延加工和炼铁，分别为76.36%、54.49%、-4.34%。资源类仍是最大的受益方。

　　累计收入的同比变动方面，2005年1-6月累计收入同比增长明显，四个子行业均出现40％左右的同比增幅。

　　我们拉长考察的时间段，可以看到2004年的周期顶峰对收入的同比增长作用是非常明显的。然后，自2004年以来一路下跌，同比增长速度下降的趋势仍在延续，基本恢复到周期前的收入增长速度。根据调整的时间，收入将进入调整期。

　　利润表现依旧分化

　　利润方面，2005年6月份，毛利润继续呈现不同的走势。增长最为明显的是炼铁，为87.53％，分析发现主要原因是对比数据基数过低导致；其次为铁矿石与炼钢，分别为27.86％与7.6％；钢压延加工利润出现比较大的下滑，为-21.51%。从原因上分析，由于初级加工产品基本进入成本区，价格进一步下降的动力消失，因此利润并没有持续下滑的态势，甚至出现一定反弹。预期将以稳定低利润为主，只是月度数据的基数偏小，导致波动性比较大。

　　同时，终端产品价格的下跌，特别是高端产品价格的下跌，导致了附加值环节利润的缩小。同时由于上游环节基本接近成本区，以及铁矿石价格刚性，导致向上游传递价格下跌的能力就变得非常脆弱，因此利润下滑。

　　毛利率方面，铁矿石仍旧高高在上。长期来看，由于对铁矿石需求增速明显放缓，以及下游价格下跌对上游的传递作用，预计铁矿石2006年价格将会下跌，子行业利润会下滑。

　　下游行业毛利率变化反应不一。其中，钢压延加工毛利率环比下跌最为明显，为2.91个百分点。炼铁毛利率环比上升3.15个百分点，是向合理利润区间的反弹；炼钢毛利率环比没有变化。

　　可以看到，整体行业的利润率均处于下滑阶段。原因主要是，产品价格不断下跌，但铁矿石的价格并没有出现明显下跌。因此，中间生产环节的利润被过度挤压。炼铁毛利率一度低于4％。

　　在需求决定上游资源价格的思路下，长期下游产品价格的下跌必然会对资源价格产生影响。因此，预期铁矿石价格将会有所下滑，导致下游毛利率会有所上升。铁矿石价格的下跌会缓解下游的毛利率状况。

　　综合价格、毛利下跌明显， 预期进一步回落

　　7月份以来，国内钢材综合价格继续延续了下跌的趋势。7月份，价格下跌2.24％；自5月份以来，累计下跌15.7％，价格下跌趋势已定。毛利的回落略滞后于价格的回落，进入加速下跌阶段。7月份，毛利下跌11.3％；自5月份以来，累计下跌28.7％。毛利的下跌明显快于价格的下跌。说明价格的下跌并没有向上游成本有效传递，需求的衰退、产量的快速增长与成本的刚性导致了毛利的缩小。

　　产量扩张明显 需求持续衰退

　　7月份最明显的特点是毛利的明显下滑，环比下跌14.8％，远大于价格的下跌幅度。导致毛利下跌的主要原因是：产量的急速扩张与需求的衰退。

　　从图2可以看到，自2000年以来，我国钢铁产量同比的增长速度不断加快，在2005年4月份，达到历史高点。2004年后的数据显示，需求与供给出现死叉，而且持续低迷，并且在2005年6月份达到最大缺口。快速的供给增长、低迷的需求无疑加剧了产品价格下跌的压力，而且短期内成本的价格刚性制约了向上游的价格传递能力，因此导致毛利明显缩小。

　　由于宏观经济减速的预期，使钢铁需求增长的条件还不具备。因此，预期钢铁需求仍将保持低速。在高速增长和需求衰退格局下，预期产品价格仍会有所下跌，处于成本区的产品不在其列。

　　我们认为，终端的需求决定上游资源的价格。当需求拉动因素衰退的时候，资源价格距离下跌的时间点也就不远。产品价格的进一步下跌需要并有能力使原料的下跌作一部分补偿。同时，由于需求绝对量的变化，原料价格恢复到以往的可能性为零。因此，预期2006年铁矿石价格会有15％-20％的下跌，核心价格区间为45--50美元／吨。

　　子行业利润下滑明显

　　建筑钢--中性

　　目前，建筑钢的主要特点价格随原料价格波动比较明显。7月份铁矿石出现略微反弹，建筑钢价格也随之少许反弹。基本说明，建筑钢的反弹基本是对成本的灵敏反应。其主要原因是产品价格的下跌已经处于综合成本区，中长期价格持续下跌的可能性不大，价格伴随成本波动的可能性比较大，所以毛利在低盈利阶段，反而表现出一定的稳定性。预期2006年建筑钢毛利主要以稳定为主。

　　中厚板--中性

　　7月份，中厚板价格环比下跌了2.8％，累计下跌9.94％。毛利环比下跌8.58％，累计下跌15.6％。行业利润下跌明显快于价格下跌。变动的原因主要是需求的衰退。2004年初以来，中厚板需求的增长就落后于产量的增长。由于国内基本可以满足需求，因此，产量并没有脱离需求狂涨，基本亦步亦趋。因此需求是决定毛利的主要因素，需求的低迷导致了毛利的萎缩。在预期需求低迷的前提下，预期毛利将进一步稳步回落。

　　板卷--中性

　　7月份，热轧板、卷价格环比分别下跌6.5％、14.89％。毛利环比下跌分别为17.65％、29.6％。价格走势同前面产品雷同，毛利下跌幅度明显大于价格下跌幅度。需求的低迷仍是毛利缩小的主要原因，30％的产量扩张更加剧供需变化。在预期需求持续低迷，产量增速稳定的前提下，预期毛利仍会有所下跌。

　　镀锌板--减持

　　7月份，镀锌板价格环比下跌8.22％，毛利环比下跌12.2％。主要原因：需求的低迷和快速的产能扩张。2004年初以来，镀锌板的需求下滑，并低于产量的增加。而产能近期保持30％-40％的扩张速度。在产能扩张、需求低迷的情况下，预期毛利仍将进一步下滑。由于产能增长速度非常迅猛，1年半内，进口依赖度从69％下降到38％，产品竞争结构迅速向竞争充分发展，毛利存在竞争升级导致结构性下降的趋势，因此给予减持的建议。

　　宝钢调价分析

　　前期，宝钢股份向下调整了四季度产品价格。价格调整基本属于普调，调整幅度依次为：热轧板(17.08%)、电工钢(15.37%)、普冷板(8.93%)、彩涂板(7.14%)、热镀锌板(3.34%)。

　　从行业看，4月份以来行业产品价格均出现了下跌。开始的下跌以低附加值产品为主，例如：线材、螺纹钢等。后期价格的下跌主要以高附加值产品为主，例如：热轧板、冷轧板、涂镀板。特别是后期价格的下跌对以宝钢等公司的业绩造成直接的负面影响。在行业价格下跌的背景下，宝钢把四季度产品价格相应向下调整，公司此次调价是向行业价格的回归，因此早在预期之中。

　　价格调整与行业调整对比：

　　目前行业综合价格仍处于下跌趋势中，距离高点累计下跌15.7％。相对行业价格调整的幅度，宝钢公司价格调整的幅度相对较小。热轧行业价格下跌13％，宝钢为17.08％；普冷行业下跌15％，公司为8.93％；电工钢公司主要是无取硅钢，价格基本反映无取硅钢行业走势。

　　预期行业2006--2007年将保持稳中下跌的态势，期间间或会有反弹，但是由于供大于求的关系存在，价格出现根本扭转的可能性不大。因此在行业走势下，公司产品价格存在进一步下调的可能。这将视2006年初产品价格走势而定。

　　业绩影响：

　　公司价格的调整将对公司四季度业绩产生一定影响。根据对宝钢毛利的测算，主营产品毛利均出现明显下跌。最明显的是热轧薄板，其次为普冷、彩涂。

　　预期四季度业绩为0.15元／股，调价影响为0.04元／股。预期全年业绩为0.73元／股。预计2006年业绩为0.74元／股，按照行业底部估值，4.1--4.3元构成公司底部价值区域。

　　股改方案提升投资价值

　　宝钢股份：按照行业价格走势分析，宝钢股份向下调整了第四季度价格。股权方案的实施将会有效地摊薄持股成本，这将使得投资成本低于公司价值，投资机会再次显现。同时，我们建议投资者，一方面关注股权方案带来的投资机会；另一方面关注行业走势，毕竟行业基本面决定长期投资价值。

　　武钢股份：公司产品价格按照月度调动，基本反映产品价格走势。按照估值，当前股价基本反映投资价值。目前公司还没有披露具体的

股权分置改革方案，方案本身对提升公司投资价值具有正面积极的作用。我们可以采用假设的方式来测算公司市盈率水平，假设对价方案只有送股形式，送股比例假设为：10送2.5～3.0。计算在不同送股比例下，对持股成本的摊薄作用。结果显示，公司市盈率在4倍左右，已经兑现行业底部估值。（来源：上海

证券报）