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主持人 记者 李导
嘉宾 海通证券研究所所长助理 吴淑琨
远东证券公司研发中心高级分析师 顾丽文
主持人：近期管理层支持上市公司股改的消息不断见诸报端。这些消息中透出一个明确的信息：股改才是上市公司可持续发展的唯一出路。对此，市场也是心领神会。本周G板个股就受到了主力强力追捧，原本G板模糊的身影已经变成越来越清晰了。从目前情况看，一旦市场进入G时代，并购重组就可能会大行其道了。在消除了股权分置的顽疾后，绩优公司轻装上阵，通过并购重组，做大做强、强强联合的要求相当强烈；而绩差公司如果不进行重组并购，结局就只能是退市或成为仙股。对此，两位怎么看？
吴：从长期看，我基本上同意这种判断，但就未来两三年来看，并购重组还很难真正全面展开，这主要是受制于有关股权分置改革的一些限制，如非流通股取得上市流通权利之日起12个月内不允许上市交易或转让等。此外，一些公司在改革方案中还会适当延长此限制，而国有控股公司还有一个最低持股比例的限制等等。所有这些都将大大限制未来两到三年上市公司并购重组的活跃性。但是，长期看，中国内地上市公司的并购活动肯定是会趋于活跃的。在这里，我想界定一个概念，所谓的后股权分置时代，是从现在开始到进入全流通时代之前。在这一时期，上市公司并购活动可能还难以全面展开，但在进入全流通时代后，相信中国上市公司的并购重组将风起云涌。
顾：我也同意主持人的观点。股权分置改革将会带来整个资本市场价格体系和价值体系的重构。后股权分置时代一个最重要的投资机会，就是挖掘那些具有并购重组价值的上市公司。上市公司要让自身股价增值，就一定要给投资者创造更多的投资机会，今后上市公司的股价会成为重组并购的主要驱动力。证券市场除了融资功能，还有一个就是实施资源配置的功能。而股权分置顽疾的治愈，将促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，真正实现证券市场资源效率化。
股改后并购环境更加宽松
主持人：那么，后股权分置时代，上市公司重组和并购的市场环境和政策环境，是否会更加宽松呢？
吴：可以确信的是，后股权分置时代，管理层将会陆续修改和完善现有有关上市公司并购重组的法律、法规和政策，马上可以看到的是公司法和证券法的修改，同时《上市公司收购管理办法》也会很快出台。总体上讲，后股权分置时代，上市公司并购重组的政策环境和市场环境将朝着更宽松的方向发展。但是，中国内地资本市场的并购重组不可避免将不同于成熟市场。即使进入全流通时代后，还有一个最大的问题，就是在并购过程中需要考虑就业问题。从某种程度上讲，这是一个硬约束。
顾：最近证监会出台了《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》(以下称《办法》)，虽然很短，但实际上支持上市公司并购重组，尤其是《办法》里谈到了协议并购、要约并购等问题。当然，鉴于金融和经济安全的考虑，国资委划定股改后国资持股下限比例从60%到10%。我个人认为，解决股权分置问题后，必须明确国有上市公司的持股底线到底是多少，过去个案审批可以慢慢研究，但在后股权分置时代，市场会提出迫切要求。因此，必须尽快明确国有经济布局的基本框架，且要给市场一个信号，这样市场就有了明确预期，可以减少不必要的猜测和投机，这对国有经济发挥自身的控制力、影响力和推动力以及对市场进行合理预期都有好处。
与90年代并购潮不能同日而语
主持人：后股权分置时代的并购重组是不是会和上世纪90年代一度如火如荼的资产重组浪潮同质化呢？
吴：我个人以为将会有本质上的差异。主要表现在四个方面：一是并购重组目的的差异。20世纪90年代的资产重组有相当一部分是不以企业价值提高为前提的，有的是为了通过资产置换掏空公司，有的是为了创造概念推动二级市场股价。总的来说，这一时期的资产重组概念化的痕迹非常重。但在进入后股权分置时代尤其是全流通时代后，上市公司的并购重组将在利益机制一致化的情况下，更注重通过并购重组提高企业的价值。
二是并购重组的方式和手段、透明度存在巨大差异。上世纪90年代的重组主要是由政府推动，其目标是多元化的，这在一定程度上不可避免会降低企业价值的目标导向；另外由于三分之二是非流通股，这就决定了这一阶段的并购重组绝大多数是通过场外非流通股的转让达成的；而今后的并购重组将更多是市场化导向，政府行政力量弱化，而且其手段也更多是通过二级市场要约收购、大宗交易等方式，场外转让将成为历史，并购重组过程也更加透明化。三是环境的变化。这主要表现在市场环境、制度环境、监管环境和投资者结构等多个方面。四是对市场的影响存在很大差异。正是由于以上三个差异，决定了两者对市场的影响也将发生本质上的变化。
顾：我认为，两者有很多方面的不同。首先是并购主体不同。上世纪并购重组主要局限于国内公司和公司间。而现在，境外投资者越来越显现出对境内公司的重组和并购力度。二是并购重组的范围不同。以前很多行业的并购重组都有不少限制措施，将来这些限制措施会发生变化。三是并购方式和定价不同。以前并购主要是三种形式：协议收购，要约收购，还有就是二级市场收购。进入后股权分置时代和全流通时代后，公司完全可以在二级市场上进行收购，竞争环境更公平、公开，收购价也将更合理。四是重组和并购的效果不同。过去的并购重组由于多是通过非流通股进行，中小投资者特别是流通股股东分享不到因并购而带来的溢价。进入后股权分置时代后，重组、并购主要通过市场化方式进行，中小投资者也就可以分享并购带来的溢价了。
并购重组手段更趋多样化
主持人：那在具体操作上今后的并购重组是否也会出现一些创新之举呢？
吴：未来我们确实需要大量市场创新来积极推动上市公司并购重组的步伐。可以采取诸如建立基于交易所的并购重组信息发布与交流平台；完善大宗交易系统；简化过户手续和降低相关成本；建立过桥贷款制度等等。
顾：股改后，上市公司并购的支付方式可以采取现金支付、股票支付和综合的证券支付等多种方式。在美国，大概有70％到90％的交易都是以股票加现金作为支付手段的。由于目前我国上市公司数量和规模都不够，机构投资者数量、比重也远远没有达到应有水平，这种状况对并购重组的开展都是不利的，因此，必须创造新工具加以辅助，比如说，杠杆收购，即俗话说的蛇吞象收购方式；还有定向发行流通股和权证等。（来源：上海证券报）
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