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编者按
7月21日，中国人民银行宣布人民币升值2%，国际金融市场瞬间哗然。因为担心中国政府会减持美国国债，美国债券市场出现了大量抛盘，10年期国债收益率飙升至4.28%，创下新高。但短暂喧嚣后，美国长期国债的收益率又在次日回到4.2%的平均水平，困扰美国已久的“长期利率之谜”依旧。
本报为此约请专家从利率预期理论、美国海外投资的回流、养老基金增持长期债券、海外央行增持美元资产、美国财政政策转变、美国房地产泡沫等方面解释其中原因，并对美联储今后的政策进行展望。
所谓“长期利率之谜”是指美联储自2004年6月以来数次加息后（今年6月30日是第九次），美国联邦基金利率已经从1%提高至
3.25%，提升了2.25个百分点(225个基点)，而与此同时，美国10年期国债的收益率从4.7%左右降至如今的4.2%左右，下降了0.5个百分点（50个基点），导致美国10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。自格林斯潘今年2月在国会听证会上提出“长期利率之谜”概念以来，美国长期利率并没有因为近几个月来经济的良好表现有所攀升，相反却继续维持在低迷状态，这种短期利率不断增加而长期利率萎靡不振的反常现象使得收益率曲线逐渐变平。
利率政策透明
市场预期明确
格林斯潘及美联储在当前这个利率周期中始终保持着非常清醒的头脑,利率政策十分透明
当2003年美国通胀指数处于较低水平时,格林斯潘强调美联储应该对通胀情况保持耐心,使得利率保持在一个较低水平。2004年当美国经济出现复苏迹象,格林斯潘马上指出“利率调整要保持一个可以预期的速度”,此后每次升息,市场都能够根据有关分析得到准确的预期。正是美联储这种透明的、市场可预期的政策调控能力使得目前各界对今后市场有一个平缓的判断,从而使长期利率保持平稳状态。
近一年来,美国经济发展稳健,美联储关注的通胀指标保持在1-2%的安全范围内，市场对美国经济通胀预期也维持在较低水平,因此长期利率保持平缓。虽然近期国际油价飚升,一般认为高油价将使未来的通胀预期增加不确定因素，从而抬高长期利率,但格林斯潘领导下的美联储过去表现出的抑制通货膨胀的信心与决心以及采取的有关强硬措施,使得投资者对有效控制通胀有所预期,从而使得长期利率保持平稳。
海外资金回流
资产配置调整
美国创造就业法案（AJCA）生效后回流的资金以及去年下半年起美国劳动退休改革计划中增加长期债券在资产配置中的比例，使投资者对长期利率的平缓走势有所预期
“美国创造就业法案”也被称为“祖国投资法案”，它对将海外资金抽回国内投资的美国企业大幅减税。原先美国企业在海外的投资收益要缴纳35%的税，如果资金回流则该项收益仅需纳税5%，减税幅度达到85%。许多企业将减税所得收入进行风险相对较低的长期国债投资，这样大规模的需求将长期利率的水平维持在了一个相对较低的水平。
同时，养老基金增加长期债券在资产配置中的比例也使投资者对长期利率的平缓走势有所预期。美国的养老保险计划分为明确获益计划(DefinedBenefitPlan)和明确贡献计划(DefinedContributionPlan)两种。前者要求雇主负责为其雇员每月工资中扣除缴纳的养老金进行投资并保证其退休时可拿到一笔费用养老。雇主支付给养老福利保证公司进行投资的费用是与养老保险计划的风险密切相关的。为了避免支付较高的投资费用,养老金计划的出资人希望通过调整资产和负债的比例降低风险敞口，这使养老基金增加长期债券的投资比例。
去年6月，美国商务部点名要求该国最大的公共养老基金卡皮尔斯（CalPERS）减少高风险的股票投资。截至今年3月,美国明确收益养老金计划中37%的资产即6700亿美元是长期国债产品,而只有2.8%的资产即500亿美元是相对短期的通胀保障国债(TIPS)。显然这种供求的不平衡使得长期利率维持在较低水平。
海外央行增持美元证券
为了维持本国或本地区货币汇率稳定，海外央行对美元证券需求增加，这一需求使长期利率保持稳定水平
过去一段时期内，美元呈现弱势，日本、中国大陆、中国台湾地区、韩国等东亚国家和地区增持美元债券，以维持汇率稳定。从2003年年中至2004年春天的10个月内，仅日本政府就从市场上增持了3800亿美元债券，以维持美元和日元的汇率。如果加上中国大陆、中国台湾地区、中国香港地区、韩国和新加坡购入的美元资产，东亚国家和地区为维持汇率稳定总共吸纳了约7000亿美元债券。这些国家或地区持有的美元债券都以长期债券为主。据推算，这种吸纳行为可使美国10年期国债的收益率降低50-100个基点，而自去年6月至今该收益率实际下降了70个基点。
7月21日，中国人民银行宣布人民币升值2%以后，美国的债券市场出现了短期的价格下降，10年期国债收益率从4.16%增至4.28%，但次日该收益率又跌至4.22%。这主要是因为市场认识到，虽然人民币汇率从与美元直接挂钩变成了参考一篮子货币，但美元和与美元挂钩的亚洲货币仍将在未来的一篮子货币中占重要地位。因此，人民币小幅升值不太可能改变中国政府继续购买美元债券的策略。
长期债券供给短缺
短期债券供给增加
自2001财政年度之后，美国不再发行30年期长期国债；美国市场上短期债券的增加也有助于长期利率走缓
美国财政政策的转变使长期利率趋缓。根据美国参议院财政办公室最新统计，美国联邦政府在2010年前将出现大量财政亏空。自2001财政年度之后，美国不再发行30年期的长期国债，市场对10年期国债的需求加大，进一步降低了长期收益率。
美国市场上短期债券的增加也有助于长期利率走缓。上世纪80年代，美国利率曾高涨到两位数。为使人们能够供房，美国房产贷款市场中出现了一种非常受欢迎的混合型可调节利率抵押贷款（hybridadjustablemortgage）。近年来，该贷款占房贷总量的比例已经从2001年的5%提高到今年的20%。美国层出不穷的新型高风险房贷形式使得购房者能够借更多的钱买房。据统计，42%的首次购房者以及25%的所有购房者去年没有支付首付，而且投资者可以借到房款金额105%的贷款。这种只付利息无需首付的贷款被称作“负摊还贷款”（negativeamortizationloans）。加利福尼亚州去年60%的新房贷都是这种贷款形式。以上提到的几种贷款中短期浮息利率比重都较大，市场上浮息债券的增加使得短期利率上调的压力增大，从而使得长期利率显得相对平稳。
传统经济学家大多认为长期国债收益率低是经济下滑的标志，这将迫使美联储停止提高利率
长期国债收益率低是经济下滑的标志以上几个因素相互综合使得美国长期利率持续低迷。如何应对“长期利率之谜”是摆在美联储面前的一道难题。传统经济学家大多认为长期国债的收益率低是经济下滑的标志，这将迫使美联储停止提高利率。
美国国内的长期低息水平通过楼市升值的财富效应大大激发了个人的举债消费热，房地产市场存在泡沫危险；而美国的公司则保持相对冷静，企业由于回报微薄，并没有充分利用低利率扩大投资，却通过提高生产力和削减开支来维持较高的现金储备。据总部设在伦敦的独立战略咨询公司统计，从2000年第三季度的消费高峰到2003年第三季度，美国公司的全部净消费减少3750亿美元。
今年5月经济领先指标（LEI）已连续第5个月下滑，类似情况曾在1995年之前的“软着陆”现象中出现过，而当时的经济疲软促使美联储采取宽松的货币政策，但目前由于长期收益率仍处于低水平，美联储将继续采取紧缩货币政策，而紧缩货币政策对于经济增长的影响将使得收益率曲线趋于平坦，企业获利因此也将蒙上一层阴影。
紧缩货币政策对于经济的冲击具有延迟效果，在利率上调225个基点之后，不论财政政策、股债汇市的表现如何，经济增长在未来几个季度都将承受负面影响。从1980年至今的5轮升息经验看来，在升息期间平均GDP增长率为5.2%，但在升息结束后GDP增长率仅有2.4%。自1957年以来美国5年期（相对短期）和10年期（相对长期）债券利率之间出现利差倒挂现象时，该国经济大都出现了衰退现象（见图2），惟一例外是在上世纪60年代中期，但那时的GDP也从10%降到了2%。因此，当前收益率曲线趋于平坦暗示着经济增长将放缓，倘若美联储无视此讯号而持续推升联邦基金利率至3.5%以上，则在长期利率低于短期利率的情况下，收益率曲线将反转成负斜率，2006年经济衰退的风险将加深，明年GDP增长率有可能低于预期。
关于长期利率之谜的解释各种各样，不管答案究竟为何，长期利率的异常表现已成为理解过去12个月美国经济形势的关键之一。而这个关键也令美联储的紧缩货币政策蒙上了一层迷雾。真相如何，人们可能较难得到一致的回答，美国是否会将升息进行到底，我们将拭目以待。
《国际金融报》 (2005年07月27日 第七版)
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