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◎汇率变动通过影响证券市场预期、上市公司收益及资本的国际间流动等来影响证券市场。不同的汇率制度改革方式所产生的影响也不同，表现在影响的程度、方式等方面。发展规范的证券市场长期而言也有利于消除汇率变动造成的负面影响。
关键词：汇率变动证券市场
1 汇率变动与证券市场关系的理论分析
所谓汇率变动主要包含两方面内涵：一是汇率水平波动，二是汇率制度变动，后者往往在短期内导致前者的发生并加剧其波动程度。在浮动汇率制下，汇率水平处于经常性波动之中。如资本可自由流动，国外名义利率提高将导致本国货币贬值，引发国内实际利率上升，影响投资需求。而对固定汇率进行制度性变革，也将造成汇率水平波动；加上相应地放松资本管制，短期内，将强化该货币升值或贬值的预期，促使资本流动方向、规模和速度发生变化，诱发投机现象，影响证券市场走势。外汇市场对证券市场的影响随着资本开放度的提高更为明显，使得汇率风险成为证券市场的主要系统性风险之一。
一般而言，影响证券市场价格的三种经济因素包括：一是宏观经济、产业发展状况、企业经营绩效等实体经济因素；二是利率、汇率、通货膨胀率和证券市场心理预期及行为等虚拟经济因素；三是资金与股票供求等直接影响资产价格变动的市场因素。第一类因素更偏重于影响长期的证券价格，资产价格围绕价值中枢波动，周期越长，价值回归趋势就越明显。而短期内证券价格波动取决于后两种因素，因为它们最终主要通过影响资本流动来影响市场变化。
具体而言，汇率变动通过三条途径影响证券市场。
一是通过影响证券市场决策行为来影响资本流动，最终影响证券市场价格。证券资产的供给与资产价格正相关。在一定价格水平下，证券资产的需求与资产价格同向变动。价格上涨，市场对该资产的需求不但不会减少，反而增加；反之亦然，表现出强者恒强，弱者恒弱的特点。但由于证券资产的供给弹性大于需求弹性，随价格持续上涨或下跌，需求将与价格呈负相关关系。因此，价格越高，需求量越少；反之亦然。证券资产的供给与需求的这种背离说明二者之间的均衡关系被完全破坏，价格将被迫发生逆转，导致市场大幅波动。
如外汇市场对本国货币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。加上证券市场助涨助跌的特点，极易形成市场泡沫。反之，如果外汇市场产生本币贬值预期，则资本大量流出，造成证券价格剧烈波动，并加剧货币贬值。如果市场的上述预期因汇率制度变革而实现，那么这种预期将得以强化，推动汇率水平进一步上涨或下跌。
二是影响上市公司进出口及收益水平。本币贬值短期内可刺激出口，限制进口。同时，为避免本币大幅贬值，政府则会提高利率以支持本币汇率水平，公司经营成本就会上升，利润将会减少，证券价格也会下跌。反之，升值则可提高本币购买力，降低进口成本，可以较低价格收购国外企业，扩大对外投资；同时，会抑制出口，造成通胀。总之，相关企业业绩将因此受较大影响，上市公司资产价值变化，促使国际投资者调整投资策略。
三是通过公开市场、外汇市场等领域操作影响证券市场。本币贬值时，为稳定汇率水平，政府可动用国际储备，抛售外汇，减少本币供应量，导致证券价格下跌。另一方面，也可利用债市与股市的联动关系进行操作，如抛售外汇，同时回购国债，使国债市场价格上扬；既抑制本币升势，又不减少本币供应量。
相当长时期内，如果人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国证券市场的动力就难以减小。它对于证券市场的影响可能大于经济增长与公司业绩。对于国际资本而言，即使证券投资收益不大甚至没有，但如果人民币汇率水平最终提高，使其日后换回的外币资产增值，也能获得一定收益。
2 世界部分经济体的汇率变动与证券市场的互动关系
1、汇率变动与证券市场互动的一般分析
对于汇率变动与证券市场的关系，实证研究一直存在缺陷，未能较好地分析股市对汇率变动的提前反应，各种分析因受各种因素影响而得出不同结论。
20世纪80年代日本泡沫经济与1997年亚洲金融危机中，汇率与股市间的同向变动明显，汇率下跌，股票指数持续大跌，而股市狂泻反过来又促使其汇率大幅下跌，给地区经济造成严重影响。
实证分析表明，1983年至2000年间，美、日汇率变动与股市变动之间存在明显的正相关关系，美元汇率波动幅度每增加0.2%，股市就伴随增加1个百分点波幅。只有德国为负相关关系。当然，汇率波动与股市之间并无稳定的数量关系，币值不稳定通常伴随股市不稳定。各种研究对于二者是伴随关系还是因果关系意见不一，因为汇率与股市均取决于宏观经济表现，可能让人把伴随关系误认为因果关系。
但是，各年度的汇率变动与股市之间并未保持相同方向，如1992年美元汇率与美股之间呈显著的反向关系，而1999年则为显著的同向关系。2003年至今，美元持续疲弱，而同时，美国股市却频频走强，股市与外汇市场呈现背离特征。东南亚主要市场也存在类似现象。
2、部分经济体汇率变动与证券市场互动的经验
任何汇率制度变动都会导致汇率水平波动，从而吸引国际资本进出证券市场。日元汇率制度变动及日元波动与股市同向剧烈波动成为其中的突出典型。
二战后，日本根据道奇计划和经济安定九原则锁定美元，实行1：360的固定汇率达20余年，实现了产业发展、经济复兴及贸易立国的战略。在1951-1955年、1956-1960年、1961-1965年和1966-1970年，日本经济分别平均增长8.2%、8.7%、9.7%和12.2%。由于钢铁与汽车获得国际竞争力，标志着工业化完成，日本于1971年12月将美元与日元的汇率从1：360调整为1：306。
从20世纪60年代中期到90年代中期，日元对美元升值到最初的4.6倍，平均年升值5.2%。其过程可分为三个阶段：第一阶段是1971年2月从1美元兑360日元升值为306日元。1971年，取消固定汇率制后，日元开始升值;第二阶段为1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240-250日元;第三个阶段为1985年广场协议迄今，日元升值为1美元兑90-140日元。1985年，美国与G7其它国家通过广场协议迫使日元大幅升值，到1986年升值86.1%。此后到1995年，日元兑美元的汇率升到78：1的历史新高。此后，日元长期处于剧烈波动之中，日本由此掉入货币流动陷阱，货币政策趋于无效，经济也丧失活力。
日元升值的早期，只有少量国际资本进入日本购买股票。1979年，国外净购入日本股票仅1.92亿美元。由于采取逐步升值的温和策略，股票持续上涨，从而强化了升值预期，吸引更多的国际资本涌入，进一步刺激日元升值。1980年猛增至61.5亿美元。1986年，东京证券交易所股票市值超过280万亿日元，交易额达160万亿日元，仅次于纽约证券交易所，出现泡沫现象。1987年4月，股票市值又增至26600亿美元，超过纽约交易所的26520亿美元。1988年底，东京和大阪交易所股票市值分别为38400亿美元和32700亿美元，高居全球股市前两位，势压纽约和伦敦，一度跃居全球第一。1985年12月，日经平均股价仅为13113日元，此后一路攀升至1987年9月的26000日元，并于1989年12月29日上涨到38915.87日元的历史最高水平。
日本国内货币供应量过度增加，加上利率连续下调，这些因素与日元升值共同作用，刺激房地产、股票价格大幅上升，最终造成严重的泡沫经济。日本政府不仅没有及时采取应对措施，甚至还为日元升值带来的虚假繁荣和其他短期利益所迷惑。1990年起，日本金融机构和房地产公司倒闭破产现象时有发生。1989年4月，官方上调利率引发了日本股市下跌，不到一年内，五次调高利率，股价从1990年初大跌至1992年8月18日，日经平均股价已降到14309日元，与最高点相比下跌了63%，创下世界三大股市中跌幅最深的纪录。泡沫的破灭最终导致日元升值综合症日益加深，引发日本经济衰退，至今难以复苏。
同样，台湾在20世纪80年代也受美国要求其货币升值的压力。1988年10月，根据臭名昭著的《奥姆妮布斯贸易和竞争法案》，美国财政部在国际经济和汇率政策的国会咨文中裁定，韩国和台湾人为操纵汇率。台湾中央银行受到压力，采取缓慢升值的政策，吸引大批套取汇兑利益的热钱流入套利，巨额贸易顺差加上热钱，构成对外汇市场的庞大压力，对股票市场造成极大冲击。台湾股票市场加权股价指数从1985年7月的600点逐渐上升，1986年9月达2505点，从此狂飙不止，到1987年10月1日升至4600点。此时全球发生股市风暴，波及台湾股票市场，一度跌至2298点。但稍作整理后便回复升势，至1988年9月26日达8870点。当年9月24日，由于开征证券交易所得税引发股市重创，股指于12月底跌至5119点。但随后市场充裕的资金和投资热潮又推动股价止跌回升，连破数千点大关，于1989年6月24日突破万点大关，并于1990年2月1日，升至13608点的历史高峰。台湾股市交易额在国际股市中排名从1987年的第7位一跃为1989年的第3位，仅次于纽约和东京。其股票周转率是同期日本股市的三倍多。
台湾当局为健全法制和疏导市场，加强管理，提高交易税，强制实施证券集中保管制度，用以抑制股市短线交易和证券公司、市场大户、丙种经纪商的联手炒作。同时，台湾经济也每况愈下，1990年2月股市开始下跌，至10月15日的2565点为止，8个月内跌落11000余点，跌幅达80.4%，几乎消弭了台湾四十年的经济成果。
另一个典型是墨西哥的比索危机。由于比索的汇率水平长期被高估，造成经常项目逆差，而经常项目逆差需要大量外资予以弥补。流入墨西哥的外资中，1989年前以直接投资为主，1989年后则以证券投资为主，到1993年，证券投资的比重竟高达82%。
1994年，由于墨西哥政治经济形势发生逆转，美国资本大量回流，尤其是墨西哥本地资本率先出逃，因为他们在获取与分析本国信息占尽优势，率先发难进攻固定汇率，在证券市场上抛空本地货币资产，掀起资金外逃的恐慌。随后，其它对冲基金等则尾随其后，兴风作浪，导致比索大幅贬值和兑付危机。短期资金追求高收益，更加缺乏稳定性，这种资本流向的逆转引发了墨西哥金融危机。
3 人民币汇率改革对我国证券市场的影响
首先，分析人民币汇率改革对证券市场和资本流动的影响，既要分析升值与升值预期、升值方式如一步到位或逐步到位的不同影响；又要分析浮动汇率对证券市场的各种影响，包括短期境外资本流动带来的乘数效应；国外利率变化、货币政策或财政政策的变动引发的利率及资本波动；金融市场的结构变化等。
目前，对人民币的升值预期与当初日元和新台币的情形十分类似，来自美国等西方国家的压力越来越大。外资通过经常项目、直接投资、QFII、地下兑换等各种形式流入国内，而且QFII一再增加投资额度。随着升值预期强化与汇率改革压力加大，流入资金会越来越多。庞大的外汇储备导致的基础货币供应过多构成对宏观经济的巨大压力。这与日本货币供应过多也有相似之处。
随着资本项目的持续开放，部分资金已开始流入证券市场，严格的资本管制已很难实行，将对国内证券市场的资金结构产生越来越大的影响。QFII等国外投资机构事实上已开始对国内证券市场的投资理念、定价机制、投资行为等施加影响。继续单一地盯住美元的成本和风险在不断提高。
虽然境外机构在我国证券市场的投资因其持续下跌出现亏损，但他们仍可从人民币升值中获得收益来补偿其在A股市场的损失，而且可以通过国内外的对冲交易来锁定风险。因此境内投资者很可能成为这些机构对冲交易的牺牲品。况且人民币升值将促使上市公司经营环境趋于严峻，依赖出口的企业所受影响会更大。
由于证券市场受预期影响，对汇率变动提前产生反应，汇率制度的选择及其变革方式直接决定着对证券市场的影响方式和程度。因此一步到位式的制度改革还是循序渐进式的制度变迁将影响证券市场对人民币汇率水平的预期，以及这种预期能否持续。
虽然人民币已经实行了新的货币制度，但市场仍然存在升值的预期。如果人民币持续大幅升值，将对我国经济增长、进出口、就业水平、外商投资等产生毁灭性打击，对东亚地区及世界经济稳定增长和产业结构布局必将产生巨大冲击。随后则取决于我国经济体制内部及企业管理是否具备调节能力，适应这种变化，实现经济发展的根本转型，提高产业的国际竞争力。同时，国际资本也将大量进入证券及房地产市场等。为维持经济增长，政府将不得不实行宽松的货币政策，证券市场将随之大幅上扬。如经济成功实现转换，金融保持稳定，证券市场则能维持在较高价区，否则将出现剧烈震荡。
而如果采取每年提高2-5%的温和升值方式，则证券市场将存在持续升值预期，国际资本持续流入，货币供应也将不断增加，压迫人民币进一步升值。国外资本源源流入使得资金供给增加，推动证券价格不断上涨。这颇类似于日本及台湾的状况，如不能妥善处置，其后果必定是股市泡沫及其破灭。
就国际游资本质而言，其目标在于获取人民币升值的差价，决定了它具有投机性，不太可能投向实业，而投资于易于变现、流动性高的证券市场。
其次，汇率变动对不同的上市公司收益率产生不同影响。收入中外汇与人民币比重不同，人民币升值对上市公司收益率的影响也不同。人民币占收入比重越多的，正面影响越大；而外汇收入占总收入越多，负面影响越大。相应地，不同企业的市场定价也将发生变化。对汇率变动的预期可能改变部分企业的投融资计划。在境内美元债务越多的公司从人民币升值中获得的好处越大。如人民币升值一定比例，其财务费用负担就可减少相应比例。这显然将影响公司业绩及股价。
最后，汇率变动对贸易品进口的冲击是普遍的、持久的、实质性的。我国内地生产成本和价格越高的产业，与境外差距越大，或者说内地厂家对进口商品的优势越小，则进口冲击对上市公司业绩的影响越大；而那些与境外价格接轨程度较高的产业所受影响则要小些。而另一方面，机场、港口、铁路、高速公路、电力、供水和房地产等非贸易品将因需求扩张而出现价格上涨，市场定价将上调。总之，汇率变动将导致上市公司的资产价格进行结构性调整。
4 若干政策建议
1、适度调节货币供应，改进配置金融与风险资源的能力，将人民币汇率改革与国际金融体系改革联系起来
当前，中美贸易顺差及中国巨额美元储备的核心问题实际上既是美国经济结构失衡的结果，也反映出中国以廉价的实物商品换取美国配置的金融资源；说明我国企业再投资和生产能力有限，也说明我国配置金融资源的能力差，须经过美国这个全球性金融配置中心来实现金融和风险的配置。加快我国金融体系改革，完善金融功能是提高金融资源配置效率、提高汇率变动的风险防范能力的根本途径。
当然，美国利用其政治、经济金融的强势，多次迫使他国提高货币的汇率水平，转移其自身经济结构中的矛盾，承担其经常项目和财政赤字的压力，反映出当今全球金融体系的不合理之处。中国不应单纯片面地讨论改革人民币汇率制度来缓解美国经常项目的压力，而应引导到解决美国经济结构乃至全球经济失衡的长期机制上去；利用已有的国际影响力和今年担任G20集团财长会议东道国的机会，大力推动国际金融体系的改革进程。同时，积极推动与东亚各国的汇率协调与合作，避免区域内出现竞争性贬值。
2、将完善证券市场作为金融体系改革的重点之一，改进金融结构与功能
虽然证券市场与外汇市场存在风险联动特点，但主要还是由宏观经济运行状况决定的，经济政策处置失当、企业倒闭频繁、金融机构坏账骤增等是导致证券市场风险的主要因素。发展中长期资本形成的证券市场对于减少汇率风险，减少对银行的依赖，分散银行信贷的风险，改善金融结构与功能，提高金融的资源配置效率具有极为重要的战略意义。通过证券市场的直接融资能够满足长期投资需要，对短期外国资本的依赖就会减少，外国资本冲击的破坏性也就会减小，改进上市公司治理绩效，也能提高A股市场的投资价值。
3、进一步完善人民币汇率机制，实行贸易投资及外汇储备的多元化
将参考一篮子货币的方案作为过渡形式，总体上保持本币对篮子货币的汇率的相对稳定，减少本币对某一货币的汇率波动幅度，稳定由汇率变动引起的贸易收支变动，同时也引入汇率的灵活性。让人民币实行浮动，扩展政府调节经济的空间，增强货币政策的独立性，减轻因人民币升值预期的压力造成的央行调节外汇市场的难度。
同时，密切观察各方对汇率改革的反映和承受能力，尤其是要关注国内企业的结构调整能力与国际投机资本的动向；应将资本项目管制的开放进程与汇率改革密切结合起来，资本在开放QFII上不能过急过快；严密监控经常项目下的各种非正常的资金往来，加大对地下钱庄的打击。
此外，采取有力措施防范汇率变动给贸易和投资带来的重大风险，逐步实现贸易投资和外汇储备的多元化。对于主要贸易大国，则要开展正面交流与协商，探讨共同采取有效措施，实现贸易基本平衡和互利互惠。
4、尝试在境内外发行本外币计值债券，分散外汇储备压力，为建立人民币区域性债券市场奠定基础
对于日益增长的外汇储备，可同时在国内外采取措施来缓解压力。如将中国参与亚洲债券市场建设与开放部分亚洲国家在华发行美元计值的主权债结合起来；并将投资者队伍从金融机构扩大至企业及公众投资者，分散国内美元储备的风险；在香港尝试针对东南亚国家定向发行人民计值的债券，作为回流周边国家流通的人民币的手段之一。
5、通过市场建设和规制，引导、分流、限制国外资本的投资行为，建立和完善人民币汇率风险的对冲机制
发展外币同业拆借市场；创建人民币远期交易和掉期交易市场；发展可用于储备的债券；针对证券市场非正常波动征收弹性制的交易税；强制规定流入的外国资本在本国内停留的最低期限；对QFII、外资银行和外资保险机构等国外投资机构的资金账户、交易头寸实行即时登记和监管。（来源：上海证券报）
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