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投资要点：
通过解读恒源煤电的半年报，可以看到行业景气的变化。
今年上半年，公司商品煤的综合平均价是346.63元/吨，分季度看，二季度为346.26元/吨，略低于一度季的347.06元/吨。这是公司上市以来，单季商品煤综合销售单价的首次下
降，虽然下降幅度不大，但煤价连续大幅上涨的趋势已经改变，行业见顶的可能性很大，这一现象值得关注。
另一方面，公司的煤炭成本也略有下降，上半年为205.63元/吨，一、二季度分别为206.63元/吨和205.63元/吨。在煤价、成本都保持稳定的情况下，公司的毛利率保持在40%左右，这与去年同期55%和去年全年53%的数字相比，已经出现了连续的下降趋势，行业景气程度正在明显衰退。
虽然公司业绩增长放缓与行业景气有较大的关系，但也有公司自身业绩方面的原因。进入2005年以来，公司的一些费用政策改变与集团的关联交易都有较大幅度的变化，其中与集团的煤炭过轨费由2004年的每吨4.2元上调到了每吨8.7元，上调幅度达107%。以全年300万吨计增加费用支出1350万元，折每股收益7分，这个业绩因素将对公司今年全年业绩产生较大程度的影响。
此外，公司煤炭生产安全费由2004年的5元/吨变为销售收入的4%，以上半年的销售价格计近13.8元/吨，这一计算结果无疑是所有煤炭上市公司中最高的。这些费用政策的变化可以认为是公司为了长远发展和投资的需要采取了较为谨慎的政策，当然也不能完全排除为集团保证了一定的利益。
目前公司招股时的募集资金投向矿井改扩建工程已经完成，加上去年10月份收购的一矿项目，上半年共完成原煤生产165万吨，销售商品煤162万吨，虽同比大幅增长了74%，但由于目前尚无其他后续项目，未来公司的成长性很可能因此将告一段落。
值得注意的是，今年二季度，公司前十大流通股东出现了比较大的变化，由一季度末的基金云集变为基金大举撤退。
截至二季度末，在公司前十大流通股东中，国联安德盛基金等5家基金合计持有近948万股；而一季度末十大流通股东全部是基金，合计持股达1306万股，加之今年6月上旬，公司实施了10送2转增3的去年年终分配方案，二季度基金减仓近1000万股。
从某种程度上看，基金对公司进行大幅减仓与煤炭行业和公司自身费用政策的变化是密不可分的。因此，目前该股股价出现持续单边大幅下跌走势也就显得不那么奇怪了。
综上所述，我们对恒源煤电的2005年全年业绩预测为每股收益大约在0.93元左右。而由于行业景气度的大幅变化和公司成长性基本告一段落及其在行业内的估值并没有特别优势，因此，对恒源煤电仍然维持中性评级。
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作者：亚洲证券研究所 孙锋
（来源：上海证券报）
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