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(对话) 人民币汇率改革推升证券市场估值水平


http://finance.sina.com.cn 2005年07月23日 05:45 上海证券报网络版

  主持人:记者 周莉莎

  特邀嘉宾;海通证券研究所所长助理 吴淑琨

  高级策略分析师唐祝益

  高级债券分析师王亚南

  ○一个基本判断是,人民币汇率未来不会剧烈波动,也不会出现升值过快的现象。

  ○就债券市场而言,短期利率水平有所走高;中期利率水平也随之抬升,而长期利率水平可能依然保持在较低水平,整个收益率曲线扁平化特征更加明显。

  ○从整体而言,升值在短期对上市公司的净利润形成负面影响。但从长期的角度看,其它行业因为能源与原材料价格下降所获得的好处将弥补这种负面的影响,而且升值将促进中国经济结构向更有竞争力的行业转移。一段时间升值的预期有可能会导致更多的资金涌入境内,从这个角度上说,人民币升值以及升值预期对证券市场的影响是正面的。在此基础上,我们建议关注受惠于人民币升值的上市公司,同时,投资者对因人民币升值带来的资金供给增加不应过于乐观。

  人民币汇率由盯住美元走向了参考一篮子货币的有管理的浮动汇率体制。这一变革将会对股票市场和其中各个板块的估值产生什么影响?对正在进行的股权分置改革产生什么影响?我们请海通证券研究所的三位研究员吴淑琨、唐祝益、王亚南来作一深入分析。

  汇率波动升值幅度不会过大

  主持人:人民币汇改会对未来资金的流动产生什么影响?

  吴淑琨:正如我们在6月30日的报告所预测的,人民币汇率改革会很快启动。其实,人民币汇率调整与否,仅仅从很多的经济数据上是无法作出准确判断的。同样,要判断人民币汇率改革对未来资金的流动产生什么影响,也不能仅仅靠分析几个数据。就在几天前,央行发布的报告中指出,要有步骤地推进人民币汇率形成机制的改革,而市场也作出了反应,就是B股的大跌。当时,有人提出疑问,说人民币升值,以美元标价的股票不是应该上涨吗?这显然是仅仅着眼于企业价值的角度。由于B股投资者主要是境内居民,人们预期人民币会升值,自然就会把美元兑换成人民币,而且B股公司的股权分置改革预期也不明确,这在很大程度上造成投资者的离场。

  从目前来看,要判断人民币汇率改革对未来资金流向的影响,首先就必须弄清楚此次汇改会对未来人民币汇率预期的变化产生怎样的影响。我们可以主要考虑以下几个方面的因素:

  (1) 央行的公告透露了怎样的内在信息?

  首先,央行宣布人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,但是对于篮子中的货币有什么、权重是多少等等,央行都没有涉及。我们认为,这实际上为央行根据市场情况作出调整打下了伏笔,同时由于篮子中货币的相互作用,也会有助于降低市场对人民币汇率未来继续走强的预期。这与此前人们预测的不会改革盯住美元的做法是不一致的,或许这也是印证了温家宝总理所说的出其不意吧。

  其次,每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。由于没有公布一篮子货币的种类和权重,央行完全可以根据当日人民币对各币种的汇率收盘价,适当调整相应权重,以防止外汇市场的剧烈波动。

  第三,现阶段,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。千分之三的浮动范围没有变,这与此前人们普遍预计的调整浮动范围的做法也是不一致的,此为出其不意之二。但由于是把前日收盘价作为次日中间价,千分之三的浮动范围,在预期的作用下,只要10个交易日的连续上限涨幅,其实际上升值也将会达到5%。当然,由于央行可以调控中间价,这种情况可能很难出现,但理论上不能排除在一段较长的时间(如一个月),实现这一上涨过程的可能。

  第四,央行会适时调整汇率浮动区间,同时根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考篮子货币汇率变动,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率的正常浮动,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,促进国际收支基本平衡,维护宏观经济和金融市场的稳定。对于这一点的阐述,我们认为其实是最重要的政策伏笔,浮动区间的调整,既可以向扩大的方向,也可以向缩小的方向,所以我们有一个基本的判断是,人民币汇率不会剧烈波动,也不会出现人民币升值过快的现象。

  (2)从长期看,中国经济将决定人民币未来的强弱。那么中国宏观经济的未来走势如何?

  中国宏观经济未来三年内还会有一个攀顶的过程(这种趋势已很明显),之后中国有可能会进入通缩阶段。当然,到这个阶段需要一个过程,因为投资需求的高速增长不会很快降下来,这主要是受制于巨大的就业压力。但受经济转型(高投入和高能耗)的影响,这可能是一个痛苦的过程,我们之所以作出这种判断,理由有三:一是2002年以来的投资高速增长,会在未来形成巨大的供给能力,导致供求结构进一步失衡。目前,企业业绩已出现下降趋势;二是消费需求很难有较快的增长;三是人民币升值会影响出口,尤其是对那些来料加工、劳动密集型的出口企业,利润本来就非常薄,升值影响无疑更大。

  当然,也有人会讲,中国将面临工业化、城镇化和消费、产业的升级换代,这将为中国经济提供长期的发动机。这一点我们并不否认,但这可能是长期的,是5年甚至更长时间以后的事情,就未来的三到五年内,中国经济的转型尚不会像有些人想的那么轻松。在这种情况下,人民币未来在走强的预期下还有趋弱的隐忧。

  正如我们此前的报告所认为的,从宏观面讲通缩预期的出现肯定不是一个好消息,但对于推进人民币汇率改革的时机选择来说,却未尝不是一个很好的当口。

  综合以上的分析,我们认为,在一段时间内,人民币汇率不会出现剧烈波动,也不会出现大的升值幅度。

  中短期券种利率抬升成套现首选

  主持人:人民币汇率改革对债券市场的收益率曲线会产生什么影响?对资金面的影响又如何?

  王亚南:关于这一点可以从两方面来考虑:

  从基本面看,人民币升值对于债券市场应该说是利好因素。最新公布的PPI指数仍然维持在较高水平,推动PPI指数维持在较高水平的因素主要包括原油、煤炭、有色金属等价格的高企。人民币汇率的调整使得国际原材料的国内市场价格涨幅有所回稳,这对于PPI指数的回落具有积极的意义,从而也减轻了未来CPI指数上涨的压力。此外,人民币汇率的调整在较长一段时间内对于国内经济的影响是偏淡的。近期,包括GDP、企业利润增长等经济指标均出现了回落迹象,投资者对于未来经济增长的预期偏于谨慎,通货膨胀预期大幅度降低,甚至出现了通货紧缩预期。人民币升值可能加剧这种预期,从而造成市场预期的利率水平进一步走低,使得升息可能再次降低,这对于债券市场具有积极的意义。

  从资金面的层面来看,这一因素的影响比较复杂。短期说,人民币汇率的调整使得银行不得不抽离部分资金,调高资金的留存额度以应对可能增加的兑付。另外,长久以来预期的人民币升值最终实现也可能使得部分资金撤离债券市场,这对于资金面的负面影响是立竿见影的。而近期债券市场一骑绝尘的牛市走势在技术面上也存在调整的要求。这些因素都使得债券市场的调整在所难免,特别是流动性相对较好的中短期券种,将首先成为套现的品种。预计未来收益率曲线的变动趋势将是短期利率水平有所走高;中期利率水平也随之抬升,但升幅较短期利率水平的升幅略小,而长期利率水平可能依然保持在较低水平,整个收益率曲线扁平化特征更加明显。

  不过,值得指出的是,市场对于人民币升值带来的资金供给增加不应过于乐观,尤其是对债券市场要密切关注,人民币未来升值空间的不确定会导致获利资金逐步开始撤离,从而对债券市场造成打压。

  股市资金流入大于业绩下降效应

  主持人:此次人民币汇率调整对股票市场的整体估值会产生怎样的影响?

  唐祝益:人民币汇改主要从三个方面影响股市。首先是对宏观经济环境造成影响,其次是对上市公司的业绩造成影响,第三是对证券市场的资金供求造成影响。

  从宏观经济的角度看,首先,人民币升值可以化解国际贸易争端,为中国的经济发展赢得更为稳定和友善的全球贸易环境。其次,人民币升值可以减少因国际社会认为人民币存在低估而导致的中国输入型通胀,减轻货币政策的调节压力。在短期可以巩固宏观调控的效果,减少宏观调控对证券市场的压力。从长远看,对国内经济结构的调整起到了引导的作用,有利于证券市场上市公司的结构优化。

  人民币汇率调整对上市公司业绩的具体影响可以从下面的几个角度来看:

  首先升值导致了财富效应,本币相对外币的购买力增强,进口将增加,汇率升值对以出口型产品为主的企业会产生较大的不利影响。

  其次升值的定价效应是最直接的影响。许多大宗原材料商品是以美元标价的,如石油、有色金属等。这类产品在人民币升值的情况下,人民币的标价将下降,为生产这些产品的公司带来收入下降的结果,为利用这些产品做原料的公司造成成本下降的结果。

  对于进口原材料同时与进口产品竞争的企业则比较难以判断,比如汽车业,一方面从国外采购一部分部件,升值有利于降低成本,但同时升值也使进口汽车的价格更加便宜,使国内汽车失去竞争力。

  从总体上看,本币升值短期对上市公司利润的影响是负面的。从当前行业利润的分布来看,石油化工与原材料的利润占到了全部上市公司利润的50%左右,出口比重较大的机械与纺织行业的利润占全部利润的比重在10%以上。这些行业合计利润在同期上市公司净利润中超过60%,在升值过程中这些行业明显受到负面的影响。而可能在升值过程中受益的房地产业、交通运输业、批发零售贸易业的利润只占目前全部净利润的10%至15%。因此,整体而言,本币升值在短期对上市公司的净利润形成偏负的影响。但是,从长期的角度看,其它行业因为能源与原材料价格下降所获得的好处将弥补这种负面的影响,而且升值将促进中国经济结构向更有竞争力的行业转移,盈利增长也将向更可持续化的方向发展。

  从资金的角度来看,升值以及升值预期为证券市场带来了增量资金。人民币汇率的变化无疑影响到了全球资金的流动,而升值预期对资金的引导更大于升值本身。长远看,一段时间升值的预期有可能会导致更多的资金涌入境内,外资不断进入的最直接的后果就是资产价格膨胀,证券市场包括股市、债市的资金增量将增加,不可贸易的房地产价格、艺术品的价格都会上涨。从其他国家的经历来看,本币升值的过程一般都伴随着股市的上涨。中国可能也不会例外

  从以上的三个因素来看,影响证券市场更直接的是短期资金流入以及上市公司业绩下降的压力,目前在中国的A股市场中,资金流入的效应将大于业绩下降的压力,这是因为当前市场的估值水平处于低位,已经在很大程度上反映了业绩下降的预期。从这个角度上来说,此次汇率改革对证券市场的影响是正面的。

  汇改财富效应带来投资机会

  主持人:对于眼下股市中一些至关重要的行业,其估值水平会发生怎样的变化?

  唐祝益:汇率变动牵扯到上市公司生产经营的方方面面,是一个相当复杂的问题,汇率调整对行业利润的影响可以利用静态与动态两种方法,对近期以及远期影响进行分析。静态的方法是分析资产负债表中受短期内调整汇率导致的资产损益,如汇兑损益等。另外,静态分析还通过对汇率变动后产品价格的变化以及成本的变化进行分析,测定对上市公司业绩的影响。动态的分析方法主要是分析汇率的变动导致公司产品供求关系的变动,进而对公司业绩产生什么影响,主要是长期趋势的分析。

  以下我们跳出行业的圈子,对有同质性的行业进行归类,投资者可以按照这样的归类对公司进行具体分析。

  * 对银行业的影响

  汇率调整对银行业的影响主要集中在汇兑损益、资本金充足率、实体经济的影响等等。汇兑损益、资本金充足率主要影响的是净外币头寸比较大的银行,而对实体经济的影响可能是对银行业影响最大的问题。一旦实体经济不能经受汇率调整所带来的冲击,银行在短期之内坏帐就会上升,金融体系可能受到影响。

  从现实的角度看,对目前上市银行的影响主要集中在汇兑损益方面。根据去年的统计,在我们目前上市的银行中,民生银行的外币净头寸在几家银行中最多,汇率调整会使其产生大量的汇兑损益,对其净利润影响较大,而浦发银行所受到的影响最小。

  * 对成本由国际市场决定的公司(主要是航空公司)的影响

  对于成本由国际市场决定,但是产品与服务主要在国内市场销售,而且产品与服务的价格有自己定价权类的上市公司而言,本币币值的提高扩大了盈利空间,这样的公司主要是航空类上市公司。以南方航空为例,公司的主营业务成本中有30%是航油成本,有30%是飞机租赁与折旧费用支出,也就是说60%的主营业务成本与汇率密切相关。汇率变动可以提高主营业务利润多达几个百分点。考虑到汇兑损益,在公司去年盈利的基础上,净利润可能大幅提高。但是由于目前油价的上涨,又大幅度减弱了升值对航空公司带来的好处。

  * 对产品价格与成本均由国际价格决定的公司的影响

  产品价格受国际市场影响而且原材料的价格也受到国际市场影响的公司,在人民币升值的情况下,静态看,其受到的影响无疑是负面的。影响的幅度到底有多大呢?主要与公司的盈利能力--主营业务利润率以及公司主营业务成本中受国际价格影响的程度有关。假定公司的变动成本都受到国际市场价格的影响,通过弹性分析我们可以看出,对于主营业务利润率高的企业而言,升值对主营业务利润率的影响幅度不大,而且基本不受变动成本比例的影响。对于石油化工类的上市公司以及有色金属类的上市公司,升值造成的价格调整对这类公司形成了一定的负面影响,公司的主营业务利润率下降,净利润率有更大幅度的下降。要扭转这种不利局面,公司就要减少费用支出。

  * 对出口类公司的影响

  出口类公司一般按照订单进行生产,订单一般是以外币计价,一旦人民币升值,已往订单兑换成人民币的金额减少,短期将形成一定损失。长期来看,公司的盈利能力要看产品的国际竞争力、市场份额、公司在国际市场上的谈判溢价能力。从总体而言,2%左右的升值幅度对于中国产品的出口竞争能力不会产生大的负面作用。但是,对于小的出口型公司以及盈利能力差的出口类公司,短期亏损可能让公司无法度过难关,那些没有溢价能力的公司的盈利水平将因此减少。

  * 人民币调整的财富效应对相应公司的影响

  币值的上升无疑形成了财富效应,国内居民的货币购买力更强,推动了消费升级,同时产生大量的剩余财富追逐不可再生资产,如地产、古董、艺术品等等。中国目前房地产价格的不断上涨很大程度上与人民币升值预期有关。财富效应同时对旅游服务以及从事进口的上市公司提供了机会。

  汇改利好有利于股改

  主持人:目前股票市场正在进行轰轰烈烈的股权分置改革,人民币汇改对于股改会有什么影响?

  唐祝益:股权分置改革是证券市场自身制度性建设的一部分,涉及的只是非流通股股东与流通股股东之间的对价支付,而人民币汇率调整影响的是上市公司的估值水平,对对价水平会有一些影响,但不会产生很大的影响。当然,股权分置改革的推进是与股票市场行情息息相关的。如果证券市场行情向好,股权分置改革的进程无疑会加快。从供求的角度来看,近期市场的下跌在很大程度上与股权分置改革造成的扩容预期相关。如果人民币升值能够为证券市场带来大量的增量资金,那么证券市场对扩容的担心将减弱。从这个角度来说,人民币汇率改革能够冲抵股权分置改革对市场造成的负面影响。

  另一方面,人民币升值在为证券市场带来资金的同时也带来了境外投资者,这些境外投资者以及他们的代理人在分类表决中的投票很可能决定部分公司股权分置改革的结果,这将加大股权分置改革的复杂性。

  主持人:在人民币汇率形成机制改革的过程中,投资者应该采取什么样的投资策略?

  唐祝益:首先,投资者要从公司整体经营状况考虑选择投资品种。人民币汇率调整对公司来说只是要应对的经营环境的一部分,公司的竞争能力以及供求关系不会在小幅度升值的过程中有巨大的改变,因此对于公司的选择更多还要依赖于公司的景气程度,而不仅是汇率因素。

  其次,人民币升值预期一方面带来了增量资金,另一方面也带来了不同的投资理念,国际资本与国内投资者股票投资理念的不同会引起股价的结构性变化,QFII的投资取向已经明显反映出这一点。

  在此基础上,我们建议投资者关注受惠于人民币升值的上市公司。首先,关注大量外汇借款的企业。本币的升值将导致有外汇借款企业的成本大幅度下降,其中最为明显的行业是航空运输业。其次,关注有大量土地储备的企业。社会财富的增多必然导致不动产价格的提高,投机性的资本将加速并放大这种效果,因此有土地等不动产储备的上市公司将长期受益。第三,关注从事证券业务的上市公司。升值的预期导致投机性资金涌入,将带动资本市场繁荣,从事证券业务的公司也将获得发展。(来源:上海证券报)



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