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作为影响债券市场和货币市场不确定因素之一的人民币汇率问题昨天终于尘埃落定：央行宣布从7月21日起，人民币将升值2%。对这两个市场来说这无疑是重大利好，但是仔细考量各方因素，人民币升值并非对市场带来绝对利多，市场仍然面临诸多不确定性，关键还在于判断未来的外资流入流出的动向。
昨天，央行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理
的浮动汇率制度，人民币不再盯住单一美元。自7月21日起，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。
理论上看，一国币值的上升均会引发该国的资产升值，债券市场也不例外。在升值的预期和债券市场存在超额收益的前提下，外资将不断流入，加大对人民币债券的需求，进而进一步推动债券市场上涨。
这样看来，决定债券市场是否上涨还有两个前提，一是外资的流向，二是债券市场本身的吸引力。
目前货币市场收益水平已经降至历史低点。其中代表一年期央行票据的收益率已经降至1.41%，三个月央行票据为1.12%并且与短期回购市场利率倒挂，套利空间荡然无存。同时，由于货币市场收益率降幅过猛，已经失去对货币市场基金的吸引力，迫使货币基金将资金转向银行存款或者逆回购。
在债券市场方面，经历了上半年的大幅上涨后，收益率曲线已大幅走低120个基点，收益率曲线中长端真实回报处在历史低值，同时距离2002年底市场处在牛市时期的收益率仅50个基点。因此从目前市场收益率情况看，虽然仍有下行空间，但是已经较为有限。
相比之下，在这两个因素中，外资的流向则显得更为关键。但是，在目前资本项目依然管制条件下，外资只能通过QFII的渠道进入债券市场，入市的资金规模受到限制。因此，外资流向对债券市场影响的重点并不是在于直接进入债券市场买入债券，而是对基础货币投放构成压力，间接影响债券市场的供求关系。
今年上半年，在人民币升值的预期下，外资大量涌入造成外汇占款数额不断攀升。截至6月底，央行外汇储备量达到7109.73亿美元，比年初新增873亿美元，意味着央行被迫新增投放逾7000亿的基础货币。由于今年上半年国内银行信贷不断收缩，银行体系所投放的巨额外汇占款已经成为当前货币投放的主要渠道，并且成为造成银行间市场资金过度宽裕的重要原因之一。也正是因为如此，加剧了债券市场供求失衡，使债券收益率不断下行。
那么，接下来热钱会不会继续加大涌入力度，进一步增加市场资金宽裕程度呢？显而易见的是，2%的升值幅度对外资的胃口显然是远远不够的。近期，海外市场上一年人民币无本金交割远期合约(NDF)的贴水幅度为6%，意味着一年内人民币与美元间的汇率将升至1：7.8。从这个角度看，外资自然还会有进一步向国内涌入的动力。
然而，决定一国币值的升值与否的核心是该国的综合经济实力。从长期看中国经济增长潜力依然可观。但是从短期来看，在宏观调控的作用下，诸多信号显示经济已经开始下滑，未来一、两年内经济增长状况究竟如何仍然存在不确定因素。同时，从去年情况看我国外贸依存度高达70%。对一个高外贸依存度的国家来说，升值2%后究竟会对出口形成怎样的压力，并由此会对经济增长产生什么样负面影响，也难以在眼下立即量化。
此外，此次人民币升值的意图在于完善人民币汇率形成机制，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，提高国内货币政策的独立性，而并非简单地就人民币升值而升值。
业内人士认为，这些因素决定了进入国内的外资可能要做好长期的打算。并且就目前2%升值幅度来看，也并不有利于短期热钱频繁进出。因为经过不断加息，美国联储的利率水平已经升至3.25%。据业内人士透露，海外短期热钱往往拆借一年以下的资金，这意味着热钱的资金成本至少在3%以上。眼下人民币升值幅度仅为2%，再加上热钱在国内的现金收益则恰好处在热钱的成本临界点上。而且自7月21日以后，如果热钱还要继续进入，则意味着在融资成本不变的前提下，人民币还要在未来一年内升值2%才得以基本保本，而这又将面临不确定性。
同时，无论对于进入中国的短期资金还是长期资金，都将面临机会成本。美联储不断加息后，三个月国债利率水平达到了3.3%，两年期国债为3.89%，远远高出国内债券市场的收益。并且自今年以来，美国经济呈现稳步增长态势，加上去年出台的吸引资本的优惠政策，出现了大量的资本回流美国的情况，进而推动美元币值升值，美元指数与去年年底相比，上涨10.44%。
因此，尽管人民币升值悬念消失，但是影响债券市场诸多不确定因素仍然继续存在：接下来豪赌人民币升值的资金是否会继续大规模流入，流入的速度如何，央行对冲外汇占款的力度是轻是重，都将对债券市场和货币市场的判断产生重要影响。
作者：记者 秦宏
（来源：上海证券报）
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